招银国际-安踏体育-2020.HK-忽略短线波动，放眼21财年-210115

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维持买入评级，并将目标价上调至150.98港元，基于36倍22财年预测市盈率（之前为32倍21财年预测市盈率）。

我们建议投资者不要局限于20财年的业绩，而应将重点更多地放在21至22财年增长计划上（健康的存货水平和较少的折扣，安踏品牌重塑和直营零售改革）。

我们认为目前31倍22财年预测市盈率的估值仍然具有吸引力，相较于李宁/耐克/阿迪达斯/露露的36/32/27/44倍。

安踏20财年四季度略逊预期，因为健康的库存才是头号目标。

安踏品牌四季度零售流水同比增速仅为低单位数，低于中单位数的指引和招银国际预测的10%，原因是：1）高于预期的零售折扣（较19年四季度高2-3个百分点），特别是电子商务（相对于线下折扣通常更高）销售贡献也高于预期，以及2）在新冠肺炎爆发后20财年四季度订货会订单有向下调整。

然而，2020年12月安踏的库销比率已经恢复至约5个月（三季度为6个月），而四季度售罄率同比提高9个百分点。

自21财年起，安踏将采用新的库销比标准（线下+在线+仓库）进行披露，该标准比旧标准一般会高出1个月。

四季度FILA和其他品牌零售流水增长符合预期，即使有更多的线上促销活动。

尽管双11折扣水平高于预期，但四季度FILA零售流水同比增长25%至30%，与公司指引和招银国际预测的30%一致。

四季度Descente/Kolon零售流水分别同比增长80%以上/30%至40%，而且在20财年，很有可能实现盈利。

21财年指引保守，但我们对安踏的品牌重塑持有乐观的态度。

管理层预计21财年安踏/FILA零售流水有望分别实现10%/20%以上的同比增长，比较保守，而且因为21财年上半年基数低，这意味着21财年下半年增速仅为0-5%。

但我们是更加乐观的，因为安踏亦将开始品牌重塑，会进一步升级其产品力和跨界产品流行度、粉丝参与度、营销、体育赛事效力和门店形象等。

管理层还预计2021年，库存水平应该可以在农历新年后恢复正常，而零售折扣亦将慢慢改善。

21-22财年直营零售业务的利润率将逐步提高。

我们认为直营零售改革是十分关键，特别是：1）释放安踏O2O潜力（之前品牌和分销商之间库存共享十分有限）和2)提高其零售店效率（尤其是在上海和武汉等地区）。

管理层预计21财年/22财年/中期直营零售的净利润率将逐渐提高至低/中/高单位数。

维持买入评级，目标价上调至150.98港元。

目标价是基于36倍22财年预测市盈率（之前为32倍21财年预测市盈率）。

我们将20/21/22财年净利润预测上调1%/2%/5%，考虑到：1）更快的电商销售增长和2）直营零售业务改革的帮助。

考虑到19-22财年净利润年复合增长率为25%，当前估值只是相当于31倍22财年预测市盈率，仍旧吸引。