中信证券-泡泡玛特-9992.HK-投资价值分析报告：潮玩为始，构建新世代高端潮流品牌-210115

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泡泡玛特是国内潮玩行业龙头，以IP打造为核心，成功构建了设计、制造、渠道、用户的闭环生态。

短期看，泡泡玛特的门店数及潮玩人群渗透率提升料将驱动公司业绩稳健增长；长期看，随着泡泡玛特品牌影响力不断扩大，公司积极构建的多元化产品矩阵有望为品牌带来长久的增长空间。

我们看好公司作为潮玩龙头的持续进化能力，首次覆盖给予“买入”评级。

泡泡玛特是当前国内潮玩行业龙头，自有及独家IP贡献收入主体。

泡泡玛特主要产品类型包括盲盒、手办、BJD玩偶等，2020H1盲盒产品贡献收入占比84%。

2019年/2020H1公司实现营收16.83亿/8.18亿元，同比分别+227.2%/+50.5%。

2020H1公司自有IP/独家IP/非独家IP收入占比分别为34.4%/33.4%/16.3%，自有及独家IP贡献主要收入来源。

潮玩行业处于快速增长期，长期看潮玩将形成品牌壁垒。

潮流玩具核心受众为15-40岁、受过良好教育、拥有高消费能力与审美趣味的一二线城市年轻群体。

我们认为潮玩主要满足了消费者情感、社交、不确定的奖励、收藏等维度的需求。

潮玩市场处于高速增长期，根据泡泡玛特委托Frost&Sullivan所作研究，后者预计2024年我国潮玩零售市场规模将超过700亿元，对应2019-24年CAGR为29.8%；潮玩市场竞争格局方面，按零售价值计，2019年泡泡玛特以8.5%市占率排名第一。

长期看，预计潮玩产业将从IP驱动向品牌驱动转变，品牌差异化是产业方竞争的核心壁垒。

泡泡玛特以IP设计为核心，成功构建了设计、制造、渠道的闭环生态。

设计：公司作为潮流玩具行业的龙头公司，拥有丰富的设计师资源，截至2020H1，公司同超过350位艺术家保持紧密联系，且清华美院等多家艺术高等院校有深入合作，持续挖掘新锐艺术家；渠道：公司广泛布局线上线下渠道，公司线下拥有零售店、机器人商店；线上拥有天猫旗舰店、微信小程序等多元销售渠道；制造：渠道高销量反哺潮玩的生产，摊薄模具成本。

公司与20多家成熟代工厂合作，确保优质产能支撑公司销售。

展望泡泡玛特：以潮玩为始，构建富有艺术内涵的国际化高端潮流品牌。

品牌运营方面，参考国际知名潮玩IPBe@rbrick和KAWS的运营经验，我们认为通过将旗下头部IP打造为“平台型”IP，不断与流行或奢侈品牌进行跨界联名以打造符号化标签，有望推动IP获得更加长久的生命周期。

泡泡玛特已与奢侈品牌YSL圣罗兰等开展跨界联名，我们看好公司头部IP的发展前景。

同时，泡泡玛特本身也将更多引入艺术设计，丰富自身的艺术属性；在产品策略方面，参考奢侈品行业的发展规律，我们认为泡泡玛特需要打造有层次的产品矩阵，以自上而下的潮流引领方式，为品牌的发展带来更为长久的空间。

长期看，我们认为泡泡玛特作为行业的先锋者，除了本身在潮玩领域的优势外，更重要的是能融入艺术内涵并持续提升泡泡玛特本身的品牌价值，有望成为具有艺术特质的国际化高端潮流品牌。

风险因素：疫情对线下零售冲击的时间及程度超出预期；潮玩行业增速不及预期；公司原创IP推新表现不及预期；行业竞争激烈，公司市场占有率不及预期；盲盒商品形式受舆论及监管负面冲击；盗版产品对公司产品口碑及销量造成冲击。

投资建议：泡泡玛特是国内潮玩行业龙头，以IP设计为核心，成功构建了设计、制造、渠道、用户的闭环生态。

我们认为，随着泡泡玛特品牌影响力的不断扩大，公司积极构建的多元化产品矩阵有望为品牌带来长久的增长空间。

我们预测公司2020E-2022E年收入分别为25.0亿/49.8亿/77.9亿元，净利润分别为5.5亿/11.5亿/19.4亿元，对应EPS预测0.40/0.82/1.38元。

截至2021/01/13，公司股价对应21E/22EPEG倍数为0.9x/0.8x，低于PEG稳健估值中枢1.0x。

短期来看，我们认为泡泡玛特的门店数及潮玩人群渗透率提升将有望驱动公司业绩稳健增长；长期来看，我们认为随着泡泡玛特品牌影响力不断扩大，公司积极构建的多元化产品矩阵有望为品牌带来长久的增长空间。

我们看好泡泡玛特作为潮玩龙头公司的持续进化能力，公司有望成长为面向年轻世代的高端潮流品牌，首次覆盖给予“买入”评级。