国元国际-玖龙纸业-2689.HK-包装纸龙头企业，规模优势与成本优势并显-210115

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投资要点玖龙纸业为全国最大包装纸企业：玖龙纸业是亚洲最大的箱板原纸生产商，从事生产及销售多样化的包装纸板产品。

2011-2020财年营业收入的复合增速为11%。

毛利方面，2016-2020财年分别为58.6/79.8/115.9/85.2/90.3亿元，复合增速为9%。

净利润方面2016-2020财年为11.2/43.8/78.5/38.8/41.9亿元，复合增速为30.1%。

产能与市占率达到行业首位：截止到2020财年玖龙纸业造纸总设计产能为1674万吨，造浆设计产能为85万吨，居于行业首位。

玖龙纸业包装纸市场占有率达到23%，未来随着中小厂商因为成本上涨和供给侧改革而逐步推出市场，市场占有率也会随之升高。

国内外布局纸厂浆厂，稳定获得高质量原材料：2021年进口废纸额归零，国废需求大幅上涨，同时国废和废纸浆等原材料价格因为外废逐渐趋零而渐渐走高，玖龙纸业早期在国内外布局纸浆厂，包括在天津中南和美国中南稳定采购废纸与浆，并且玖龙纸业在越南、美国、马来西亚分别收购纸厂浆厂，总共新增产能达到227万吨以上，因此获得稳定的高质量的原料来源，降低了原材料价格波动等影响。

高质量的原材料让玖龙纸业从而拥有持续制造高端产品的能力，未来对提升毛利率大有助益。

成本支撑下，包装纸涨价持续：国废和废纸浆等原材料价格因为外废逐渐趋零而渐渐走高，玖龙纸业在2020年底开始发布各个基地的提价函，我们认为在各个基地的提价的情况下，玖龙纸业作为龙头的规模优势较为明显，未来给公司带来毛利率上升的空间。

首次覆盖给予买入评级，目标价15.27港元：玖龙纸业在包装纸业务上的龙头地位稳固，外废归零，布局国内外国废渠道，具有规模优势以及成本优势，营收增速及盈利能力可观，我们认为公司具有中长期稳定成长的实力。

给予公司目标价15.27港元，对应2021-2023财年PE为11.1/10.3/9.5倍PE，较现价有25.7%的涨幅空间，首次覆盖给予“买入”评级。