世纪证券-恒顺醋业-600305-深度研究报告：百年醋业龙头，改革静待花开-210115

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核心观点：ummary]1)恒者行远：百年历史食醋领导品牌。

恒顺醋业是镇江香醋代表企业，品牌已有180年历史。

公司2001年上市，曾经历过多元化发展的阵痛，2012年重新聚焦调味品主业后业绩稳健增长。

2019年营收18.32亿(yoy+7.5%，12-19年CAGR6.9%)，扣非归母净利润2.54亿(yoy+5.68%，12-19年CAGR31.9%)。

2)顺势而为：“醋酒酱”赛道景气，集中度有待提升。

食醋、料酒行业正处于成长期，行业格局分散，CR5均不足20%，传统龙头有望借势提升占有率。

食醋行业规模约165亿元，受益于健康、高端化趋势具备价量提升空间。

料酒行业规模有望保持双位数增长（2012-17年CAGR17%）。

复合调味品属“蓝海”赛道，传统调味品企业通过拓宽品类望分享赛道红利。

3)改革求变：强化优势，补齐短板。

恒顺品牌与产品力具有优势。

自然条件和独特工艺构筑竞争壁垒。

对标行业对手，恒顺在渠道能力、管理效率和激励机制方面还存在提升空间。

2019年底新董事长就任后即聚焦公司存在关键问题实施多维度改革:（1）战略聚焦核心品类，加码公司经营目标；启动数字化重塑项目，全面提升管理效率；（2）重建市场化薪酬机制，实行薪酬激励加差额奖励方式提升激励力度，大力引进优秀人才；（3）更换营销总监，划分八大战区，着重发力餐饮、电商及新零售渠道，加快全国化布局。

我们认为改革将给公司带来新动能，2021年起改革红利有望逐渐释放。

4)盈利预测与投资评级。

根据盈利预测，公司2020-2022年EPS分别为0.35/0.40/0.49元，对应市盈率为75/65/55倍，低于可比公司。

内部机制改革将为公司注入新动能，全国化突围空间打开。

首次覆盖，我们给予公司“增持”投资评级。

5)风险提示：渠道扩张不及预期风险；改革调整不及预期风险；食品安全问题风险、原材料价格波动风险等。