方正证券-策略周报：“以大为美”的演绎、逻辑及推演-210117

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核心要点：1、回顾过去15年的A股市场，2005―2009年大小票同涨同跌，2009―2015年小票领先，2016年后，大小票行情切换，“以大为美”的特征逐步显现并持续强化，期间经历了温和上涨、相对抗跌和加速上涨三个阶段。

2、经济由增量逐步过渡到存量时代，传统政策空间逐步收窄，行业集中度不断提升，机构投资者逐渐主导A股市场，制度建设与监管不断加强。

经济、政策、产业、资金、监管多层次马太效应形成合力是2016年以来“以大为美”行情逐步演绎的底层逻辑。

3、“以大为美”的本质是给予龙头企业成长性及确定性溢价。

“大”为主流机构提供了良好的流动性与业绩能见度，但“美”所代表的成长性才是市场追逐的本质。

4、“以大为美”的短期风险在于交易拥堵，波动增大。

长期风险在于成长性的拐点显现或确定性消失。

短期风险引发估值波动加大，长期风险可能导致估值业绩双杀。

5、“以大为美”的未来推演，短期可能由景气龙头向各行业龙头扩散，中期需要重点观察流动性环境的变化，不急转弯的环境下“以大为美”难以逆转或快速瓦解。

长期伴随资本市场制度的健全趋进于成熟市场的机构化、指数化。

摘要：2016年A股市场经历了小票与大票的行情切换，2016年后“以大为美”特征显现，主要经历温和上涨、相对抗跌和加速上涨三个阶段。

2005年以来，市场大小票行情表现各异，以2016年为界，A股“以大为美”特征开始显现。

市场整体波动相比2016年以前有所收敛，价值投资成为市场主流。

“以大为美”时期的大票走势，主要经历三个阶段，2016至2017年为温和上涨阶段，2018年大票股相对抗跌，2019年至今大票加速上涨。

这三个时期大盘股市值持续扩张，在A股市场总市值占比不断增加，小盘股占比则出现下滑。

2016年后经历了监管从严、中美贸易摩擦和新冠疫情冲击，大幅挫伤风险偏好，资金相继追逐安全边际，而大盘股相比小盘股具有更稳定且更高的ROE，经济下行压力下业绩优势凸显，获得市场资金青睐。

我国由增量经济逐步过渡到存量经济时代，传统政策空间逐步收窄，行业集中度不断提升，机构投资者逐渐主导A股投资市场是2016年以来“以大为美”行情极限演绎的核心逻辑。

宏观层面看，2016年以来宏观经济波动收敛，L型走势不断演绎。

在传统经济增长动力逐步衰减的背景下，以供给侧改革为代表的一系列改革措施加速了我国经济结构的调整，并保障我国由增量经济平稳过渡到存量经济时代。

2016年至今，我国进入主动“去杠杆”阶段，但实际效果不佳，主要原因是为应对经济增速下台阶，逆周期调节政策的不断加码。

尽管逆周期调节政策在一定程度上熨平了短期的经济波动，但也造成了全社会杠杆率的不断上升，政策的可操作空间逐步收窄。

中观层面看，我国行业集中度也处于加速提升的阶段。

上中下游行业集中度由于供给侧结构性改革政策以及消费升级不断提升，中小企业实现跨越式发展难度加大，大市值公司业绩优势凸显。

微观层面看，近年来A股机构化加速，以外资、基金为代表的机构投资者在A股市场占比不断提升，助推“以大为美”行情极限演绎。

“以大为美”的本质是给予龙头企业成长性及确定性溢价。

实体层面，在实体经济波动收敛，增速不断寻底过程中，增量市场机会也在相应收敛，大批小行业成长为大行业，小公司成长为大公司的可能性窗口期收窄，优质成长赛道的龙头个股稀缺性凸显。

金融监管层面，经过了监管的逐步调整，非理性的外延式并购机会相应收缩，导致上市公司成长需要更多依赖内生性增长。

同时，退市新规、全面注册制的实施也客观上导致金融资源更容易向龙头聚集。

整体来看，实体与金融两个层面都在向着“强者恒强”的方向继续演进，短期没有崩溃或者逆转的趋势，马太效应在不断增强。

究其本质，“以大为美”的“美感”还是体现在景气行业中的龙头公司市占率不断提升或者盈利空间不断放大，并且这一过程周期较长，确定性较高，因此市场给与了更高的溢价，“大”为主流机构提供了良好的流动性与业绩能见度，但“美”所代表的成长性才是市场追逐的本质。

“以大为美”的短期风险在于交易拥堵，波动增大。

长期风险在于成长性的拐点显现或确定性消失。

短期来看，由于宏观流动性与股市流动性的同时造好，近期部分“抱团”个股出现了加速上涨的态势，甚至出现了一定程度上泡沫化的风险。

特别是2021年经济前高后低，通胀前低后高，流动性预期前松后紧的宏观格局下，场内资金更加倾向于把握一季度的确定性，此外年初基金发行火热，部分资金扎堆热门赛道龙头个股，随后出现波动明显放大的过程。

宽幅震荡本身即是风险同时又是释放风险的过程，在此过程中，若长逻辑并未被打破，市场也没有出现更优的品种，实质上就完成了时间换空间，新的估值中枢重新确立，市场步入新一轮的上涨或下跌，具体情况要视行业格局与个股质地而定。

长期来看，真正的风险在于确定性的模糊化，例如对科技行业而言，重大科技创新的出现或技术路径的变革，对消费行业而言，提价空间的压缩或品牌价值的骤然衰竭，皆对估值、业绩、逻辑形成不可逆的杀伤。

亦或者是成长边际的逐步显现，导致业绩增长空间斜率放缓，最终体现为估值溢价的消失。

“以大为美”的未来推演，短期由景气龙头向各行业龙头扩散，中期需要重点观察流动性环境的变化，长期趋进于成熟市场的机构化、指数化。

短期来看，随着高景气赛道估值的继续冲高，估值业绩匹配度出现加速背离，波动加大。

“以大为美”同时没有系统性风险的大背景下，资金更容易流向价值洼地板块的龙头个股，导致行情向各行业龙头扩散。

中期来看，市场更加关注“抱团”是否会终结，从成熟市场的历史经验来看，抱团终结需要宏观经济增长见顶回落，流动性环境出现明显拐点，中观行业供需严重错配，阶段性供给明显过剩，市场占有率提升空间下滑。

微观市场出现明显过热迹象，增量资金加速入场，脱离传统估值体系进一步冲高。

最终不同维度形成合力，导致市场逆转进入负反馈区间，“抱团”瓦解。

这一周期往往较长，短期慎言终结。

结合A股市场来看，中期最重要的变量是流动性环境的根本性变化，若出现明显的收紧信号，则容易导致场内资金的系统性流出，高估值板块受冲击更大。

若流动性环境温和收紧，场内资金则偏向于板块轮动，继续寻找结构性机会，“以大为美”得以延续。

长期来看，随着国内资本市场制度建设的加快，指数化、机构化是长期趋势，单纯依靠“以大为美”，优选高景气赛道的龙头公司这种趋势增强的投资方式随着波动中枢的确立，博弈机会会减少，最终转变为指数化的成熟市场。

风险提示：比较研究的局限性、流动性明显回收、中美关系急剧恶化、全球疫情蔓延超预期、全球经济下行加速、外围股市大幅下跌等。