新时代证券-策略周报：对两个风险的反驳-210117

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上周的调整，虽然整体幅度不大，但部分投资者开始担心估值和经济风险，我们认为，经济和估值都还没进入风险区。

部分板块虽然估值贵，但A股整体估值只达到了2016-2017年的水平，考虑到目前居民资金环境远好于2016-2017年，整体估值还有上行的可能。

经济层面，社融和PMI数据的下行不足以改变经济上行的趋势，长短期利差只回到了2018-2019年的水平，实体经济的自我循环还不足以被打断。

（1）估值只是脱离了舒适区，离整体泡沫化还很远。

截止上周五，全A整体PB为2.06，相比2019年初的1.4，上涨了47%。

从绝对水平来看，目前的估值确实已经脱离了底部舒适区，已经达到了2016-2017年的估值水平。

虽然部分板块估值较贵，但是整体来看，A股离泡沫化还很远。

部分板块的高估值不会改变整体A股的性价比，指数的整体趋势最终是依赖于整体估值的。

考虑到目前股市面临的资金环境远好于2016-2017年，当下A股整体的估值可能还存在一定的低估。

2016-2017年股市虽然盈利很好，但A股整体估值没有抬升，主要是由于资金格局很差。

2015年股灾后，各类后遗症还在治疗的过程中，股市监管政策很紧，居民对股市还很失望，2016-2017年，虽然股市有结构性牛市，但各类资金还在不断流出股市。

但是2019年以来，居民对股市的态度有很大的抬升，增量资金很多，在此背景下，股市整体估值只回到2016-2017年的水平应该是不够的。

（2）经济拐点出现？投资者另一个担心是经济，12月社融数据低于预期、PMI略有下行、局部疫情有所反复，导致部分投资者担心，经济是否会有下行的压力。

我们的判断是，经济上行还没有结束，短期数据扰动不足以改变经济上行的趋势。

经济的上行周期一般分两个阶段。

第一个阶段，由于经济下行，货币和财政往往较为宽松，不断的宽松会持续到经济上行一段时间之后，2020年3月到2020年8月属于第一个阶段。

之后，随着经济热度回升，政策支持逐渐退出，甚至边际收紧，但是由于实体经济恢复的强度依然很强，偏紧的政策还不足以改变经济的趋势，现在的经济可能处在第二个阶段。

一个很重要的证据是长短期国债利差还很健康，2011年、2013年、2017年，这三次紧缩力度最大的时候，都出现了长短期利率倒挂，但这一次没有，目前的利差只是回到了2018-2019年的水平。

这种力度的“紧”大概率还不足以改变经济趋势。

（3）短期策略判断：新一轮上涨的初段。

2021年Q1，居民资金将会从多渠道流入股市，公募基金发行、两融余额均已经出现了较快的回升，按照比较常见的季节性规律，居民资金最热的时候可能要到3月。

如果1-2月上涨过快（比如达到了7月的速度），可能会提前透支。

经济层面新的催化剂重点关注1月的信贷和3月份开工情况。

整体来看，未来一个季度，主导市场的力量是增量资金，目前市场处在新一轮上涨的初期。

风险提示：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。