天风证券-紫金矿业-601899-龙头复盘系列1：目前怎么看空间？-210118

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2020年公司铜金资源外延内生全面发力2020年公司外延并购持续发力，大陆黄金、奎亚那金田、巨龙铜矿三大项目再入麾下。

同时，在项目建设年背景下铜矿项目规模化效益显著，黄金项目不断挖潜，公司自有资源不断通过技改、规模化效益、财务摊薄等优化成本。

黄金是公司2021年主要增量伴随大陆黄金武里蒂卡金矿和奎亚那金田矿产黄金投产释放，陇南紫金技改完成，诺顿金田低品位矿山开发增量，2021年公司矿金产量增长有望超过10吨达到52.8吨。

三大建设中铜矿有望在2022年开始迎来充分放量预计今年下半年，公司三大建设矿山卡莫阿、Timok铜矿、巨龙铜业（驱龙铜矿）有望依次投产，因此2022年公司矿铜业务将迎来充分放量，对比2020年有望增长26万吨达到72万吨，远期规划有望超过110万吨。

成长型矿业龙头空间测算产量端：我们预计公司2020-2022年，矿产铜分别达到46.1、54、72万吨；矿产金分别达到42.5、52.8、67吨；矿产锌分别达到37、41、42万吨。

价格端：我们判断2021年，主导金属价格的因素可能从仍然较为宽松的流动性转向全面增长的需求，黄金的价格中枢可能提升至1800美元/盎司；铜在供需错配下价格中枢有望继续上行。

成本端：根据2020年三季报，公司现有矿铜、矿金、矿锌平均成本分布为1.94万元/吨，176元/克，6558元/吨，其中矿铜在全球成本分位TOP1/4，预计伴随公司高品位金矿，大规模铜矿投产，综合成本优势有望延续。

估值端：全球范围来看，传统周期品资源有限性决定矿业公司内生禀赋。

资源有限性和高品位资源的稀缺性，给予矿业公司一定估值溢价空间。

同时，并购发展是矿业公司成长的必经之路，公司是逆周期扩张进入成长收获阶段，有望受益效益持续增长和资源稀缺的双重估值溢价。

空间测算：按照分步估值法对应2022年有望达到3652亿元，如果考虑已经公告项目的稳态利润，三年有望达到4500亿元以上。

盈利预测与评级：考虑全球范围铜、金、锌价格持续上行，我们上调预计公司2020-2022年实现EPS为0.26/0.43/0.58元/股，（前值为0.25/0.32/0.48元/股）对应当前动态PE为41、25、18倍，维持买入评级。

风险提示：奎亚那、大陆黄金产量释放不及预期，Timok/卡莫阿开发不及预期，全球流动性收紧/需要不及预期带来金铜价格大幅下跌，空间测算存在一定主观性仅供参考。