中信证券-金蝶国际-0268.HK-2020年业绩预告点评：加大云投入，提升云质量-210118

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全年业绩表现略有波动，主要由于星空受疫情影响销售增长放缓及公司在研发层面的主动优化。

未来公司将进一步加大以大客户、订阅为核心云业务投入，产品上将基于苍穹持续丰富，为未来收入高增提供持续动力。

维持“增持”评级。

事项：公司发布2020年业绩预警，2020年全年总收入同比增长0-3%，云服务收入同比增长43-48%，云服务收入占比54-59%，全年净亏损2.5-3.5亿元。

星空对云业务略有影响，全年看公司大客户战略仍高速稳步推进。

公司2020全年云服务收入同比增长43-48%，云服务收入占比54-59%，略低于公司全年60%占比的指引，我们认为从结构上看，主要由于疫情、产品进度、渠道改革等三方面影响，收入基石产品云星空业绩增速略不及预期。

面向大客，云苍穹全年表现亮眼，2020年11月，公司发布金蝶云苍穹3.0，PaaS层面并发能力显著提升，SaaS层面提供了全面的预算管理、资金管理、税务管理并新增制造云、零售云和数据服务云等产品；客户进展方面，公司获得云南中烟、国家电投、海信等大单，在手订单情况充裕，并具有多个行业标杆的潜在商机。

坚决加大云投入，降低研发资本化优化报表质量。

根据业绩预告，2020全年亏损2.5-3.5亿元，较中报亏损2.24亿元有所加大，我们认为主要原因是云业务的持续高投入和研发费用化的主动调整。

为把握大客户机遇，2020年公司整体加强了研发、高级顾问等人员的招聘，并加大力度投入苍穹的研发，2020H1，研发投入同比增加14.8%至3.90亿，我们预计全年研发投入超10亿；研发资本化率从2019年的77.3%降至2020H1的62.4%，我们预计全年继续下降。

未来随着云星空的增速恢复/云苍穹盈利能力提升及公司人员层面的优化，我们预计公司将实现逐步减亏，至2022年实现盈亏平衡。

提升订阅为核心的云化质量、基于苍穹底座增加产品线为2021年的公司主线。

公司2020年云业务收入占比已接近60%，我们认为公司云转型的第一步业务转云已基本实现，未来公司或将更加聚焦云转型质量，订阅模式是非常重要的评价指标。

从产品角度，公司在基于苍穹为客户定制的过程中形成了较多的产品经验，我们预计以星空、HR为代表的产品线将有望基于苍穹开发，并形成标准的单品对外销售，实现公司在产品上的拓展，并为公司未来云业务的高增提供新的动力。

风险因素：云苍穹大客户推广及扭亏不及预期；投入加大导致盈利不及预期。

投资建议：公司将进一步加大以大客户、订阅为核心云业务投入，产品上将基于苍穹持续丰富，为未来收入高增提供持续动力。

基于公司业绩预告，调整公司2020-2022年收入预测为33.89、41.03、50.48亿元（原预测35.35、43.23、52.98亿元），净利润预测为-3.35、-1.84、0.28亿元（原预测0.71、3.42、6.43亿元），维持“增持”评级。