招银国际-特步国际-1368.HK-四季度超预期，有望带动估值重估-210118

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特步四季度流水增长亮丽，快于同行，且库存水平更健康。

因此，我们认为其风险回报吸引，估值有望重估。

维持买入评级，并将目标价上调至5.09港元，基于14倍22财年预测市盈率（之前为13倍21财年）。

当前股价相当于14/11倍21/22财年预测市盈率。

在品牌持续升级所推动下，四季度零售增速超预期。

特步四季度核心品牌零售流水同比增长高单位数，快于招银国际预测的5%，亦高于三季度的中单位数，甚至快于安踏的低单位数增长。

除了较早和较冷的冬天，特步还对营销，产品，电商和线下进行了一系列升级。

例如：1）双十一期间营销方式更年轻化；2）推出更多中国文化产品（例如，天乘系列）和跨界产品（例如，特步x少林），3）开设更多旗舰店（例如，厦门的“X-STREET”和深圳的特步第9代店）。

尽管四季度零售折扣稳定，但库存水平持续改善。

除了增长，其他指标亦令人相当鼓舞，尽管零售折扣为30%至35%（与三季度相同），但特步的库销比降低比低于5个月（三季度约5个月），甚至优于安踏的约5个月。

但我们认为，K-swiss和Palladium生意仍然艰难。

随着第二波新冠肺炎继续在欧盟和美国肆虐，电商占比较少的K-swiss和Palladium或比其他领先品牌会遭受更大打击。

因此我们预计20财年销售将同比下降31%（此前预测为22%），但由于采取更严格的成本管控，亏损将保持在1500万美元（约合1亿元人民币）。

特步估值有望复苏。

我们十分同意特步的估值应该有所折让（相较安踏和李宁），因为特步的市场份额较小，财务状况较弱且增长较慢（主要相较FILA和李宁）。

但是，鉴于其四季度业绩好于行业，我们认为约70%、处于历史高位的折让水平（5年平均为50%）并不合理。

因此，如果21财年核心品牌基本面持续改善，我们认为折让缩小到50%左右不会令人惊讶。

维持买入评级，目标价上调至5.09港元。

我们将20/21/22财年每股收益预测调整-1%/+5%/+6%，以考虑到K＆P销售额降幅超出预期和特步核心品牌销售额增长较快。

基于14/11倍21/22财年预测市盈率的具有吸引力的估值，维持买入评级，并将目标价上调至5.09港元，相当于14倍22财年预测市盈率（之前为13倍21财年）。