华金证券-九毛九-9922.HK-深度分析：平台型餐饮企业奋楫扬帆正当时-211112

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投资要点◆通过复盘港股上市餐饮企业，我们发现：1）餐饮上市企业的黄金投资期是其核心品牌的高速扩张期，期间业绩、估值同步扩张驱动市值屡创新高，其中估值扩张建立在品牌高势能期投资者对于扩张空间的乐观线性外推；2）受制于管理能力、品类容量、品牌老化等复合因素，单一品牌终究会迎来扩张天花板，同店销售下滑、扩张速度放缓通常引发餐饮上市企业的业绩与估值双杀；3）核心品牌一旦遇到严重的“信任危机”或是进入发展瓶颈，尽管餐饮企业极力挽回，但品牌形象的重塑或是单店模型的优化并非易事；4）新品牌的成功推出能够赋予餐饮上市企业第二增长曲线，并从资本层面注入想象空间。

◆平台型餐饮企业具备更佳的经营稳定性、业绩成长性和估值基础：我们认为，单一品牌的扩张终有边界，随着品牌势能下降或者扩张周期进入尾声，依赖于单品牌发展的餐饮企业容易陷入困境，而平台型餐饮企业更有潜力成为“常胜将军”。

在我们的定义中，平台型餐饮企业不完全等同于多品牌发展的餐饮企业，而是在此之上更进一步，具备多品牌发展的战略思维、清晰的新品牌打造方法论、合理的组织架构及充分的员工激励、贯通前中后台的经营管理能力，从而能够有效提升新品牌孵化成功概率且持续地把握快速变化的餐饮行业中的发展机遇。

从资本市场角度出发，平台型餐饮企业凭借更佳的经营稳定性和持续性，理应获得一定的估值溢价。

◆九毛九带有平台型餐饮企业的基因：公司由经营九毛九品牌起步，目前内部孵化的太二品牌已成为酸菜鱼品类中的绝对王者并带动公司业绩持续增长。

展望未来，我们认为公司已从战略和战术层面做好了多轮驱动的准备，在新品牌打造上沿袭着“高线城市建立品牌势能，低线城市扩张渗透”的思路，以“好吃+好看+好玩”的底层逻辑去进行多品牌的扩张。

公司拥有清晰的新品牌打造方法论：1）品类：注重选择市场空间大、易标准化的品类；2）团队：经验丰富，同时授予充分激励；3）客群：专注于满足新一代年轻人的需求；4）产品：菜单精简、产品优质且消费体验佳；5）品牌：在品牌营销、品牌形象、门面装潢、品牌延伸等方面进行差异化去提升品牌势能。

与此同时，公司完善的供应链体系、贯穿前中后台的信息系统和各品牌协作及共享专业知识的组织架构有效地支撑了多品牌的扩张与发展。

◆太二成长确定性高，怂等新品牌为增长蓄力：1）太二品牌正处于高速发展期：太二品牌的单店模型优秀，更高的坪效、较低的固定经营成本使得太二的单店经营利润率优于海底捞、凑凑和捞王等可比品牌。

我们认为，太二品牌的优口碑、高坪效、强穿透力令其有望于2025年达到1029家的门店规模；2）怂品牌为增长蓄力：尽管火锅赛道严重内卷，但怂品牌仍有机会凭借差异化突围，首批门店市场反馈良好，我们通过参考凑凑品牌的开店节奏预测怂品牌有望于2025年达到100家的门店规模；3）九毛九及其他品牌处于调整或打磨期：九毛九品牌正处于经营调整期，短期维持净关店趋势，我们在其单店模型出现显著优化之前暂保持谨慎。

赖美丽、那未大叔是大厨等新品牌尚处于单店模型打磨中，我们亦暂不给予过高预期。

◆投资建议：我们认为，公司是一家优质的平台型餐饮企业，其组织架构合理、供应链能力优秀、信息化系统发展成熟并拥有清晰的品牌打造方法论。

我们预测，2021-2023年公司将分别实现归母净利润4.0/7.2/9.7亿元，同比分别增长223%/79%/35%。

我们采用绝对估值法和相对估值法为公司进行估值，得出目标价区间为26.1-27.1港元。

综上，我们首次覆盖公司，给予公司“买入-A”建议。

◆风险提示：门店扩张不及预期，人员储备不足及团队能力跟不上扩张速度，品牌孵化不及预期，原材料价格上涨或者短缺，食品安全风险影响品牌形象，市场竞争加剧。