光大证券-哔哩哔哩-BILI.US-投资价值分析报告：不做中国的Youtube，做世界的B站-210117

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要点哔哩哔哩是国内领先的年轻人文化社区,3Q20MAU(月度活跃用户数)达1.97亿，Z世代用户占比超80%,是最受Z世代欢迎的APP。

公司以二次元为基础，通过丰富的原创内容生态不断破圈吸引用户，以独特的社区文化氛围留住用户，最终通过手游、广告、直播及增值服务、电商进行变现。

伴随着Z世代经济独立带来的更强的购买力以及更高的消费意愿，哔哩哔哩通过圈住这群独特的用户群体在未来也将拥有更多的可能性。

哔哩哔哩的独特性及其竞争壁垒在于优质文化社区，社区文化也是平台用户高黏性、高留存率的根本原因。

公司商业模式的核心是抓住Z世代用户的需求，通过圈住Z世代用户来提供相应的互联网泛娱乐消费服务。

公司对内容生态、用户以及整个运营模式长期的投入与培养，造就了UP主与用户、用户与用户、UP主与UP主之间紧密的情感纽带，,形成了独一无二的社区氛围以及基于社区的文化影响力。

PUGC(专业用户生产内容)生态低成本高质量，通过构建一个产生优质内容的机制为有才华的创作者搭建舞台，保持内容端长期吸引力。

公司已经形成以PUGC内容为核心，版权内容为补充的内容生态，19年哔哩哔哩PUGC视频播放量贡献率达90.1%。

平台全方位的UP主扶持计划和用户与UP主之间良好的互动反馈推动公司PUGC生态的可持续发展。

内容破圈带动用户破圈，打开用户增长空间。

以二次元起家的哔哩哔哩在内容丰富度上不断突破，已经形成了涵盖动画、番剧、国创、娱乐、生活、鬼畜等20大板块的泛娱乐社区。

公司--方面吸引各个领域的UP主丰富PUGC生态，另-方面通过视频内容版权投入和自制电视节目反哺PUGC,实现内容泛娱乐化，弱化二次元标签,从小众走向大众，从而实现“万物皆可B站”的愿景。

变现模式逐渐清晰，业务百花齐放。

哔哩哔哩初期主要依靠二次元游戏变现，现已拓展至广告、直播及会员增值服务、电商等渠道，变现渠道更加多元化。

公司2020年前三季度维持强劲表现，实现收入81.6亿元，同比增长71.0%考虑到公司大会员、电商、信息流广告仅推出2年多，仍处于商业化初期，我们认为公司成长规模具备较大空间。

盈利预测、估值与评级:作为泛娱乐社区平台，公司业务涵盖移动游戏、直播、广告及电商领域，我们选取以相关领域为核心业务，依靠流量变现的互联网平台公司作为可比公司，其市值/MAU区间在20-820倍，市值/MAU平均值在246倍。

鉴于公司核心用户群体Z世代对于娱乐消费的需求及消费能力的增长潜力远超其他年龄段用户，B站凭借独特的优质社区文化能够带来高用户粘性，叠加B站影响力进一步破圈，用户向低线城市渗透驱动MAU具备持续增长空间，公司单用户价值仍具备提升空间，我们给予公司250倍市值/MAU,公司3Q20MAU为1.97亿,计算得市值493亿美元，对应目标价140美元。

首次覆盖，给予“实入”评级。

风险提示:视频内容版权监管政策趋严风险，用户增长不及预期风险，直播、广告业务商业化变现不及预期风险。