中信证券-中车时代电气-3898.HK-跟踪点评：估值体系变换下的公司价值研判-210119

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公司近期主业基本面触底好转、功率半导体业务作为国内领先头部梯队持续推进，港股估值体系有望发生切换，同时有望与港股配置因素共振推动公司估值向中性、乐观假设区间靠拢，估值中枢持续提升。

给予公司2021年目标价55.81港元，维持“买入”评级。

估值体系切换：主业的基本面修复与功率半导体业务的价值判断。

在经历了筹划登陆科创板上市申请为上海交易所受理、港股功率半导体板块关注度提升后，我们认为公司在H股的估值体系逐渐切换，采用分部估值法以PE估值计算主业对应目标市值，使用PS估值计算功率半导体业务对应目标市值。

在当前阶段，公司主业移动装备电气系统相关产品，下游需求逐渐触底回暖，“十四五”期间铁路招标有望进入增量与存量共振的格局，城轨需求仍维持稳健释放，智能化系统需求催生新的国产化风口；维持对中高压功率半导体行业强客户导向的格局判断，维持推荐具备批量供应能力的国产化厂商，份额作为目前市场的核心议价权，故而建议对当前中高压功率半导体标的采用PS估值法。

假设推演：主业估值水平与功率半导体业务的市场估值差异。

前期由于参照标的较少、行业拐点未至等原因，公司功率半导体业务较少单独估值计算。

公司过去两年PE走势主要反映了下游铁路采购及景气变换的影响，考虑移动装备采购企稳和“十四五”展望的行业基本面以及公司盈利预测中净利润核心供应仍来自于主业的情况，悲观、中性、乐观假设下分别预计公司主业2021年PE恢复至8x/12x/16x，对应2021年目标市值分别是232亿/348亿/464亿人民币。

功率半导体业务参考A股可比公司斯达半导目前的市值情况，结合斯达半导2021年营业收入的wind一致预期，悲观、中性、乐观预测H股较A股市场对功率半导体业务估值水平分别为70%/85%/100%，对应2021年目标市值为166亿/201亿/237亿人民币。

综合考虑两块业务的估值情况及港元汇率情况，公司悲观、中性、乐观假设下2021年目标市值分别为475亿/656亿/838亿港元。

港股通持股大幅提升，望持续向A股估值水平转化。

自2020年9月底宣布回A计划后，公司港股通已为南向资金持续加仓超一个季度，目前公司港股通持股比例已经较2020年10月19日的6.89%提升至2021年1月18日的21.17%，提升幅度显著。

在当前南向资金持续流入和公司筹划登陆科创板的背景下，我们认为公司的估值体系及估值水平有望持续向A股可比公司靠拢，中长期看估值中枢有望持续上移。

风险因素：科创板发行股票进度不及预期，铁路固定资产投资不及预期，新基建需求不及预期，地铁采购不及预期，新能源汽车IGBT配套进展较慢，扩产进度不及预期。

投资建议：综合考虑公司近期估值体系与港股配置情况的背景因素，以及公司主业基本面触底好转、功率半导体业务作为国内领先头部梯队持续推进的基本面改善，结合前述估值测算结果，预计公司2021年目标市值将向中性及乐观假设区间靠拢。

维持公司2020-2022年净利润预测27.62/29.13/30.06亿元，对应EPS预测2.35/2.48/2.56元，给予公司2021年目标价55.81港元，维持“买入”评级。