中信证券-债市启明系列：目前市场博弈的核心逻辑是什么？-210120

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当前债券市场的核心仍然是政策，基本面尚不是主要矛盾。

以稳为主的取向下，央行和市场持续博弈下货币政策的预期差仍将存在，这将导致债券市场仍然存在机会，尤其是春节前的流动性操作可能将修正货币政策悲观预期。

债市波动源于央行与市场的预期博弈。

近期利率行情波动加大直接的原因是市场对货币政策出现了预期差。

之所以市场会出现货币政策的预期差，一方面是源于市场与央行对经济基本面的预期出现了偏差，另一方面是对货币政策的主要目标判断的偏差。

央行稳健中性的表态趋于中长期，但市场的感受也会与之出现偏差。

目前货币政策难现趋势性调整，央行本身不愿意市场形成单边宽松或收紧预期，这造就了央行和市场之间的多次博弈。

央行对市场的敏感度提高、操作增加，市场预期的调整也越发频繁。

MLF缩量带来的收紧预期或需修正。

上周五央行MLF的操作低于市场预期，债券市场反应较为剧烈，MLF缩量续作扭转过于宽松的市场预期。

实际上，超额续作MLF的需求和必要性也比较低，而且也需要将MLF缩量操作纳入春节前的流动性安排一并考虑。

如果站着春节前续作MLF且净投放维持较大规模的假设之上，1月15日的MLF续作就不需要更大的净投放量。

昨天央行放量操作800亿元逆回购，说明货币政策并非收紧，只是投放的时候未到。

货币政策之外，其他宏观政策的整体取向以稳定为主，近期表态也有所缓和。

从2020年12月的中央经济工作会议开始，中央就明确定调今年的宏观政策“不急转弯”，保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。

此后，国家发改委、财政部、中国人民银行以及中国银保监会等部门围绕“不急转弯”的定调，分别就各自领域2021年的政策取向连续发声。

昨日国资委提出“由降杠杆向稳杠杆转变”，“今年的宏观政策，肯定会与保持经济平稳运行的实际需要相匹配，不会出现急转弯”，进一步释放了缓和信号。

债市策略：当前债券市场的核心仍然是政策，基本面尚不是主要矛盾。

近期债券市场的波动背后是央行和市场博弈引发的预期差，在跨周期调节的框架下，央行不会让单边趋势过强，这将使得货币政策的预期差始终存在。

对于债券市场而言，央行的短期操作和利率目标的锚定显得更为重要。

随着上周MLF的缩量操作，市场再次入震荡行情。

但我们对中期仍然谨慎乐观，前期利空的超预期落地后有又潜在央行偏松的操作可能，比如春节前仍有货币偏松操作的窗口，不排除春节前还有一次MLF操作的可能。