信达证券-中车时代电气-3898.HK-深度报告：国内轨交牵引系统龙头，汽车IGBT迎新机-210119

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中车时代电气：国内轨交牵引系统龙头，强大资金、技术实力为新领域拓展提供雄厚支持：公司是我国轨交行业牵引变流系统龙头，产品包括轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统及其上游的功率半导体器件、工业变流产品等，形成了“基础器件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构。

但公司看点不止于此，公司在功率半导体尤其是IGBT领域实力突出，针对当前新能源长远发展前景，公司也重点向新能源汽车、风电、光伏等领域布局，技术水平和客户进展不断取得突破。

2020年前三季度，公司实现整体营收98.80亿元，净利14.97亿元。

新能源汽车带来IGBT广阔增量，公司有望脱颖而出：在节能环保共识及各国政策补贴驱动下，新能源汽车迎来快速发展。

据EVTank预测，2025年全球新能源汽车销量将超1200万辆，2019-2025年年均复合增长率将达32.6%。

IGBT模块作为电控系统核心器件，也同步迎来高速增长。

据YOLE的统计，2018年新能源车用IGBT模组约为9.09亿美元。

预计2024年增长到19.10亿美元，年复合增速13.17%。

国内IGBT模块领域仍主要由英飞凌等海外厂商占据，不过中车时代电气、斯达半导、比亚迪半导体等目前正在发力，稳步推进国产替代。

其中我们认为中车时代电气凭借以下四大优势而有望脱颖而出：1）IGBT技术领先，客户进展顺利。

公司IGBT技术已迭代至第六代，且前期公司于高压IGBT领域的积累和客户开拓，已证实了其强大的工艺基础和产品可靠性支撑。

目前公司在新能源汽车、光伏、风电、变频等领域均有良好进展。

新能源汽车方面，除对集团下属电动汽车及电驱厂出货外，公司与东风、广汽等车企以及汇川等电驱厂商建立深度合作，并获得订单突破。

2）IDM一体化运营保障产品质量与运营效率。

公司拥有两期8英寸IDM产线，一期年产12万片，二期2020年开始量产，产能约为24万片。

IDM运营模式使公司具备从设计到制造、封装的能力，在产品交付、研发进展、产品工艺等方面均具备较强优势，同时可以对客户需求、器件调整更快响应。

3）集团公司背景带来产业链上下游优势。

IGBT厂商为推向市场，需先通过下游电控厂及整车厂长达1-2年左右的验证周期。

集团公司旗下拥有中车电动、中车浩夫尔等下游整机厂及电驱厂，可为公司IGBT模块产品提供应用支持，助力公司产品更快推出市场。

4）雄厚资金优势，公司持续大力投入研发。

依托于中车集团背景及公司规模体量优势，公司有雄厚的资金投入及技术研发基础，研发费用高达16亿元及研发人员多达2500余名，为IGBT的不断突破提供强大技术支撑。

前瞻布局第三代半导体，打开长期成长空间：因带隙宽、击穿电场高、热导率高等特性，第三代半导体在功率器件上的运用风头正旺。

据Yole数据，SiC功率器件的市场规模预计将以29%的年均复合增速成长，2024年将达20亿美元左右。

凭借硅晶圆产线的先发积累，公司在SiC领域也有领先储备，拥有6英寸碳化硅的产业化基地，公司的“高性能SiCSBD、MOSFET电力电子器件产品研制与应用验证”项目已通过科技成果鉴定，实现了高性能SiCSBD五个代表品种和SiCMOSFET三个代表品种，产品可应用于新能源汽车、轨道交通、工业传动等多个领域。

盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年营收为169.34亿元、182.25亿元、198.48亿元，归母净利为27.60亿元、29.72亿元、32.22亿元，对应每股EPS为2.35、2.53、2.74元。

公司作为国内轨交牵引系统龙头，资金技术实力强大。

目前公司向新能源IGBT领域延伸布局，凭借先发优势及雄厚技术基础，有望畅享行业需求爆发趋势。

且公司回A后流动性进一步释放，有望带来价值重估。

我们采用分部估值法，给予公司目标市值为670亿人民币（约800亿港元），目标价68港元。

对应2020-2022年市盈率PE为24.27、22.54、20.8倍。

市净率PB为2.72、2.42、2.17倍。

首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险因素：技术迭代不及预期的风险/宏观经济及行业政策变化的风险/IGBT业务进展不及预期的风险。