安信证券-百胜中国-9987.HK-多业态连锁餐饮龙头，数字化+门店下沉再迎发展新契机-210119

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■百胜中国是国内领先的餐企之一，品牌矩阵丰富且经营稳健扩张。

①百胜中国在国内餐饮的市占率约1.4%（第二/三名为0.6%和0.5%），旗下品牌为肯德基和必胜客、小肥羊、黄记煌等，为国内龙头餐企。

2019年公司主品牌肯德基和必胜客的同店分别实现4%和1%正增长，同时新扩张1006家门店；在2017~2019年整体实现营收467/578/612亿元，归母净利25.81/41.87/49.74亿元，经营状况稳健向好，且疫情期间在外卖助力下仍实现较好盈利，2020Q1-3逆势实现归母净利润26.83亿元。

根据招股书，公司计划在未来计划达成20000家门店的目标；并根据公司2020Q2季报指引，预计公司后续每年或有望保持新增800-850家的展店速度。

②公司于2020年9月赴港IPO，募资主用于：1）餐厅门店扩张：占募资的45%，约86.73亿港元。

2）数字化、食品创新及优势市场资源的整合：占募资的45%，约86.73亿港元。

■中国餐饮连锁深化且细分市场快速发展，餐饮龙头后疫情时代或有望加速展店。

①疫情催化人们对餐饮品牌的安全的要求，且更优秀的品控和卫生的餐饮品牌将会成为人们更多的选择。

根据招股书，预计国内的快餐和休闲餐饮在2020~2024年的CAGR分别为8.3%和7.9%，高于正式餐饮的6.8%增速。

②分拆来看，国内目前连锁餐厅在中国的渗透率较低，特别是在二、三线及以下城市。

我们认为本次疫情在供给和需求两方面均有望加速推动餐饮连锁化的提升（国内的自营及加盟连锁餐厅占比仅19.6%，低于美国的73.8%）。

需求端受疫情催化消费者对餐饮卫生的要求，进而推动品控和卫生更好的餐饮品牌成更多人的选择，供给端则相较于中小型餐饮单店，龙头品牌餐饮企业拥有更多的资金来逆势拿低价物业、更好的单店模型和更多的人才准备，或有望在后疫情时代迎来加速开店。

■品牌知名+数字管理+一流供应+菜品创新，四大优势打造百胜中国核心壁垒：①品牌：公司的旗舰品牌为肯德基、必胜客，外延收购小肥羊、黄记煌以及咖啡等新兴品牌推陈出新，品牌力在全国已家喻户晓。

②数字化与外卖：公司拥有数字化会员约2.65亿人，会员销售的占比超60%，数字化点餐占比达80%，协助门店经营进一步提效；外卖方面，疫情催生品牌化需求叠加“懒人”经济下，更符合外卖低价高频及外送等多个特征的西式快餐――肯德基、必胜客等品牌（外卖客单价40-50元，对应美团2020H1外卖客单价48元）较显著对冲疫情时期堂食减少的不利影响。

展望后续来看，本次疫情加深了消费者对外卖的渗透和认可，未来外卖业务或有望继续对肯德基等品牌的同店收入增长起到积极作用。

③供应链：公司基于现有供应链自动化模块，打造供应链数据中台控制塔，进一步提升整体效率。

④产品创新：公司对产品创新十分重视，打造爆款+本土化创新持续保持品牌的吸引力。

■肯德基、必胜客展店和同店均仍有较好潜力，多个新品牌持续加码发力。

①肯德基：下沉展店+外卖助力打开成长空间。

1）产品+营销：肯德基主打广为消费者喜爱的炸鸡和汉堡等产品，同时还推出了诸如嫩牛五方、十三鲜小龙虾堡等爆款产品，辅以公司成熟的线上推广+线下促销+外卖配送，在餐饮行业持续拥有强劲的竞争力。

2）展店规模：肯德基目前的展店策略已从一二线城市持续往下沉市场开拓，叠加强品牌力带来的租金优势、客流红利、快速爬坡等优势，实现了较快的现金回收期。

结合肯德基2017-2019年年均新开460家餐厅的扩张速度估算，我们估测肯德基在中国市场的餐厅数量有望在未来的3-4年内突破9000家；3）单店增长：肯德基经营能力较为优秀，受客单价提升和外卖业务驱动，几年来同店销售额持续提升，2017-2019年同店销售额同比5.0%/2.0%/4.0%，同时经营利润率较高，2017-2019年餐厅经营利润率为15.8%/15.7%/15.7%。

②必胜客：调整经营策略，单店模型有望改善。

必胜客通过与多方合作营销、加大线下促销力度等方式积极调整餐厅定位，逐步降低客单价，2019年必胜客盈利模型优化回暖，2017-2019年必胜客餐厅同店销售额1.0%/-5.0%/1.0%，经营利润率为7.5%/4.6%/5.6%，未来单店模型有望进一步改善推动品牌盈利性的展店空间改善，后续仍需持续跟踪。

③其他品牌：公司2020年4月收购黄记煌后成立中餐事业部，持续对中式餐饮加码发力，同时以COFFii&JOY和塔可贝尔掘金中国咖啡市场，有望持续丰富公司的餐饮业态。

■投资建议：买入-A投资评级。

我们预计公司2020-2022年的归母净利润为40.63/56.79/62.56亿元，对应增速-15.6%/39.8%/10.2%，对应2020-2022年PE分别是40.4x/28.9x/26.2x，给予6个月目标价525港元。

■风险提示：食品安全风险、展店不及预期、品牌发展不及预期、原材料价格波动、新冠疫情超预期。