中信证券-信视角看债：信用市场更需特别呵护-210120

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2021一季度，债市供给量较低，而信用债到期压力却很大，市场存在再融资缺口。

2021年信用债到期压力大且集中，相比广泛的债市，信用债市场更需呵护。

2021Q1信用债市场面临到期压力测试，或需央行特别呵护。

2021年，信用债总偿还规模约6.86万亿元，到期压力整体较大，一季度集中到期压力尤为突出。

一季度定调往往会影响全年走势，再融资压力大且部分主体流动性风险有所上升，是任其市场化融资导致可能的技术性违约，还是频繁密集通过MLF等操作安抚市场以避免系统性风险，应当更值得上层考虑。

疫情打乱了信用债市场净融资节奏。

2017年~2019年，每季度信用债市场基本维持稳定净融资，信用债发行能够覆盖信用债的到期与偿还，实现信用债市场有序滚动。

2020年初，由于疫情，债券发行与偿还节奏不再均衡。

低利率的市场环境，叠加疫情期间企业补充流动性的需求有所增长，使得信用债发行规模激增，其中又多为短期债券，因此2020前三季度的发行高峰转变成了2020Q4~2021Q2的偿债压力。

2020Q4，信用事件冲击引致大规模取消发行，净融资额一度转负，缺口达到1986亿元；2021Q1，由于一季度债券发行量一般为全年低谷，债券发行覆盖到期偿还的压力进一步上升。

信用市场发行跟随银行负债端和市场流动性，目前流动性总体充裕、银行负债端压力减缓，有利于一级市场融资功能的恢复。

国企信用违约事件冲击后，监管强调维护债市平稳，央行维稳意图明显，积极投放资金呵护市场。

跨年后，央行MLF操作回归中性，实行资金回笼，但市场流动性仍处于一个充裕区间，而且银行负债端压力也已经有明显缓解。

1月15日的MLF小幅缩量续作对市场前期货币持续宽松的预期产生扰动，但我们认为稳货币的取向不会改变。

面对到期压力，保持有原则的乐观与积极。

2021年信用债到期压力大且集中，这个规模放眼过去十年也并不多见，我们认为央行会统筹考虑这个问题。

而近期维持资金面的持续宽松、引导同业存单利率下行，本质也是为了安抚市场。

从货币操作框架来看，目前货币政策表现为MLF放量操作+市场利率围绕政策利率平稳运行的预期引导组合，预计未来MLF操作将更为常态化，短期内货币政策将维持中性或偏松的概率更大。

虽然现阶段一级市场萎靡不振，但是我们对2021年初仍保持乐观态度，前提是经济复苏的稳定性以及央行保持流动性投放的时点和节奏。

风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。