安信证券-宝尊电商-9991.HK-4Q20业绩前：步入2021加速年-210119

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■4Q20业绩前瞻:我们预期公司Q4收入同比增长19%至33.2亿元，主要由服务收入驱动；其中，产品销售收入同比增9%至14亿元，服务收入同比增28%至19亿元，占收比57%；调整后经营利润率同比提升约2个百分点至9.7%，调整后净利2.5亿元，同比增加58%。

全年来看，我们预期公司2020年收入同比增长21%至88亿元，调整后净利同比增长44%至5.2亿元。

■Q4非经销模式驱动增长，利润率持续按年提升：我们认为大促期间的消费更为集中化，2020年双十一11天大促期间宝尊总成交额同比增长约55%，显著快于季度增速；我们预期Q4总GMV同比增25%至223亿元，环比因强季节性增长超过100%。

其中，经销式GMV由于高基数及品牌优化同比温和增长，非经销式GMV同比加速增长27%至207亿元，环比增速超过100%，take-rate同比稳中有升至9.2%的水平，环比下滑主要是由于手机等低take-rate的3C品类销售在Q4更为集中。

■新渠道新品类新机遇，2021年步入加速年：疫情后，奢侈品和快消品类的线上销售呈现快速增长，运动品类的增长在疫情后最为稳健、韧性较强，驱动GMV增速在疫情后迅速恢复；同时，公司持续执行高质量增长战略、优化品牌结构、加深服务深度，我们估计2020年服务收入的take-rate同比提升近30bps至9.8%，2021年有望持续提升突破10%。

渠道方面，我们预期非天猫渠道的GMV占比将逐年提升；小程序成为私域电商运营的重要阵地，微信数据显示2020年微信小程序年均DAU达4亿+，实物商品交易年增长154%；同时，短视频平台的电商模式仍有探索空间。

虽然渠道扩张会带来利润率压力，但我们认为在疫情后提前布局而及时抓住新的增长机遇，以驱动GMV和收入在2021年加速增长是当前的运营重点。

■投资建议：维持买入-B评级及12个月美股/港股目标价45美元/116港币（不变），对应2021E/2022E市盈率33x/22x。

我们看好公司长期高质量GMV增长、品类结构优化下变现率的提升空间，短期将受益于消费的供给和需求加速向线上迁移。

我们预计公司2020年/2021年的调整后净利润分别为5.2亿/6.7亿元，同比增速为44%/30%。

■风险提示：1）消费者购买力受到疫情负面影响；2)take-rate提升不及预期；3）新品牌合作不及预期。