中原证券-寿仙谷-603896-调研简报：珍贵中药材产品的细分龙头-210120

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投资要点:公司主要从事珍贵中药材的育种、种植和加工业务，包括灵芝、铁皮石斛、西红花等。

生产的核心产品包括灵芝孢子粉、灵芝孢子粉颗粒、铁皮枫斗颗粒、灵芝浸膏等。

从公司历年来的营业收入和利润看，公司的主营收入和利润主要来源于灵芝孢子粉类产品，2015年之前公司主营产品为灵芝孢子粉中药饮片，16年之后公司的灵芝孢子粉作为保健食品推出，随着营销力度的加大以及公司三代（去壁）技术的进步以及产品的推出，公司的营收实现了快速的增长，净利润也保持了稳健的增长。

财报显示，灵芝孢子粉类产品2020年上半年的收入和毛利占比均超过60%.从地区分布看，公司产品从种植到销售仍然主要集中在浙江省内，2019年公司浙江省内的营收占比达到64%，2020年上半年这一占比提升至65%。

通过与公司沟通，我们了解到，目前公司灵芝孢子粉业务方面的壁垒主要存在于以下三个方面：1）种源壁垒。

仙芝1号，仙芝2号为公司自主选育的品种，董事长李总为深耕该领域多年的育种专家，相比日本等进口产品，公司的灵芝类产品有效成分灵芝多糖和林芝三萜含量高，产量高，其中“仙芝2号”以“仙芝1号”为亲本经航天诱变等方法培育而成。

公司“灵芝新品种栽培及精深加工产业化研发项目”被列为“国家星火计划”项目；2）技术壁垒，公司拥有国际领先的技术优势，包括灵芝孢子粉除杂去瘪,超音速低温气流破壁法，去壁浓缩等发明专利技术，其中超音速低温气流破壁法，不同于市面上的金属棒破壁工艺，解决了t、镍重金属超标、易氧化油蒿变质等难题。

此外，公司采用萃取工艺来进行壁壳分离，为国内唯一一家能够实现壁壳分离的企业。

3）栽培工艺壁垒。

公司栽培工艺为仿野生栽培，不加农药和化肥，种植、加工的铁皮石斛、灵芝、灵芝孢子粉（破壁）已通过中国、日本、欧盟、美国四国有机认证。

综上，公司的灵芝孢子粉在国内同类产品中具有较强的竞争优势。

为了提高灵芝类产品的消费者认同度，公司与美国梅奥医学中心，北京大学医学部等26家国内外机构在心血管、肿瘤免疫、老年痴呆等多个领域展开了灵芝的药理药效研究，初步取得了一定的成果，有利于灵芝孢子粉类产品的推广。

从上游原材料看，目前公司灵芝种植产能充足，绝大部分为公司集约化种植，少数为公司提供种源，从合作种植农户处采购，不存在产能瓶颈问题；从销售渠道看，目前公司主要以线下直营销售为主，且主要集中在浙江省内，2020年上半年受到疫情的影响，公司下游渠道销售一般，收入和利润同比下滑，三季度后公司产品下游需求提升，第三季度，公司实现营业收入1.58亿元，同比增长76.90%，实现归母净利润2465万元，同比增长140.95%。

公司产品销售具备一定的季节性特征，四季度为传统的销售旺季，预计2020年四季度公司业绩将继续改善。

互联网和浙江省外的销售占比较低，未来将成为公司主要的发力点。

2020年上半年互联网和浙江省外销售占比分别为21%和12%。

其中互联网销售从2017年的647万增长到1341万，年均增长36%，增速较快。

2020年7月份，公司组建进了新零售部门和招商部门，目前新引进的人才、新组建的销售团队已经基本到位，后续将采用加盟店的方式，在全国范围内主推孢子粉片剂。

片剂相对粉剂来说，口感更好，价格更高，便于中高端人群实现零食化消费，适合于更加广泛的受众；另外公司未来也将发力线上营销。

至于营销改革效果如何，后续仍需继续观察。

预计公司2020年每股收益为0.89元，2021年每股收益为1.05元，2022年每股收益为1.13元，对应1月19日收盘价35.85元，市盈率分别为40.28倍，34.14倍以及31.73倍，首次覆盖公司，给予公司“增持”的投资评级。

风险提示：疫情发展超出预期，自然灾害出现风险，公司营销推广进度低于预期的风险。