华西证券-中汇集团-0382.HK-FY2021Q1收入同比增15.6%，考虑并表上调盈利预测-210120

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事件概述：FY2021Q1收入同比增15.6%、毛利同比增16.6%公司发布自愿性公告，截至2020年11月30日止三个月集团营收2.44亿元、同比增长15.6%，毛利1.22亿元、同比增长16.6%，毛利率同比提升0.4pct至49.9%。

分析判断:扩大全国学校网络，推进多元化内生增长情况：（1）人数方面，截至FY2021Q1集团在校生人数38784人、同比增长10.1%，其中华商学院在校生人数24988人/+3.6%、报到率95.68%/+3.86%,2020/21学年录取分数线文科超出广东省控线约34分、理科超出广东省控线约33分；华商职业学院在校生人数13336/+25.1%、报到率85.58%/+2.44%；海外学校线上授课顺利。

（2）学费方面，华商学院在校生平均学费26603元/+7.8%、华商职业学院在校生平均学费16355元/+4.7%。

新校区拓展：（1）新会校区：用于华商职业学院新校区的第一期及发展的职业教育。

第一期占地面积约45.57万平方米、可容纳学生约1.2万名，预计于2021年9月投入使用。

（2）四会校区：用于华商学院新校区第一期，已于2020年9月投入使用，第一期占地面积约16.52万平方米、可容纳学生约6000名；于2020年11月获得面积约为15.61万平方米的地块，作为第二期工程的一部分。

外延并购：（1）2020年12月收购四川城市职业、技师学院，预计带来在校生人数约2.2万人；（2）未来积极在珠三角寻求并购标的并且首选本科学院、也考虑优质专科学校。

投资建议：我们假设：（1）预计华商学院每年增长3000人左右，学费每两年提升10%；（2）预计华商职业学院每年增长2000人左右；（3）转设落地后节省品牌管理费，带动毛利率提升。

考虑四川城市职业学院1月开始并表，进一步上调集团FY2021/22/23营收从11.5/15.4/17.9到12.5/15.4/17.9亿元，净利从4.4/5.8/7.3到4.6/5.8/7.3亿元，对应PE分别为19/15/12X；维持“买入”评级，因前期配售总股数增加使目标价从13.5港元变更为12.9港元（对应FY2022PE20X）。

风险提示招生不及预期的风险；政策风险；系统性风险。

风险提示疫情影响下的不确定性、扩张节奏低于预期、招生情况低于预期、现有业务质量管控风险、系统性风险。