华创证券-数知宏观系列专题之七&库存专题一：周期视角下经济略超常态化的证据-210120

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库存作为判断经济趋势的关键指标，一直备受市场关注，本篇专题我们将从“库存”本身出发，从库存指标选择、对经济数据解释力度、如何看待库存周期等方面对工业企业库存进行全方位分析，并据此对未来经济走势进行预判。

（一）磨刀不误砍柴工：选择有效的库存指标及分析方式指标选取方面，考虑到PMI中库存分项并不能真实反映企业的库存状态，只是经理人的主观表述，且环比数据也容易受到季节性因素的影响，而工业企业产成品存货时间序列相对较长，且各行业数据齐全，选择其对库存进行分析。

另外，市场上普遍采用“累计同比”分析方法，但累计同比在计算中包含过去的累计值，难以真实反映当前的库存状况，“当月同比”更能反映库存即时变动，因此，选择单月同比对库存进行分析或更为准确。

（二）作为经济的一面镜子：库存对经济波动的指导意义如何？库存走势与PPI走势较为一致，PPI对库存具有1~3个月的领先性，库存周期的开启可从侧面表明PPI或将继续阶段性上行；库存与工业增加值相关性较弱，“主动补库”并不代表工业增加值将趋势性上行；PPI与工业增加值加和处理后的广义增加值与库存走势一致性较高，库存周期变动可对两者加和后走势进行预判；库存与GDP资本形成项下的存货增加走势较为一致，近年来其对名义GDP相关性较强。

（三）库存周期因“疫”而变：疫情冲击下出现新特征疫情爆发后库存周期变化出现新特征，地产和出口在新一轮周期启动时往往扮演重要角色。

疫情冲击下，短短数月，经济从“库存升+营收降”过渡至“库存降+营收升”阶段，这种冲击导致的库存快速变化是本轮库存周期的新特征。

从过往周期来看，地产和出口走强是六轮主动补库阶段开启共有的主要因素，由地产和出口走强带动的主动补库，往往预示该补库周期偏强，反之则偏弱。

（四）行业库存面面观：所处位置结构分化，整体接近“主动补库”阶段当前各行业库存表现分化，但整体处于“被动补库”或已过渡至“主动补库”阶段，即部分行业仍处于“复苏期”，而另外部分行业则进入“繁荣期”。

从各行业来看，大部分中游装备制造业、下游可选及必选消费业“主动补库”行为较为明显，主要受疫情爆发后出台较多政策刺激需求，推迟的消费逐步恢复，叠加海外疫情导致外需大幅增加影响，引导相关行业主动补库；化学原料、塑料、橡胶等中游材料业库存则明显走低，但营收多较疫情期间有所提升，“被动去库”特征也较明显；同时，上游原材料行业，特别是煤炭开采、石油开采等行业也处于“被动去库”阶段。

（五）未来库存周期演变：偏弱“主动补库”或开启，经济增速可能略高于常态化水平后续大概率开启一轮持续时间相对偏短，强度整体偏弱的“主动补库”阶段，经济也有望随之全面进入“繁荣期”，考虑到本轮主动补库时间或偏短，在2个季度左右，因此，不考虑基数效应情况下，未来半年库存周期性增加或将导致GDP增速继续修复，由于四季度经济增速已经回到常态化水平，未来主动补库全面开启可能导致GDP增速略超常态化，与我们策略报告《震荡市场，不轻言乐观》中结论一致，但需关注近期国内局部地区出现零星确诊病例，若未来疫情进一步蔓延，可能对“主动补库”节奏造成影响；对于PPI与工业增加值而言，PPI领先库存周期1~3个月，未来“主动补库”阶段PPI可能继续快速上行，随后库存周期进入“被动累库”阶段，PPI可能维持高位，与PPI预测节奏也基本一致，工业增加值与库存周期无明确相关关系，但在“主动补库”阶段，工业增加值可能维持高增长状态。

风险提示：全球疫苗快速接种，全球经济持续走强，可能延长国内“主动补库”时间。