光大证券-跨市场教育行业观察之十：四季教育，数学为基，多元发展-210121

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　　深耕上海,源于数学:四季教育主要为幼儿及K-12阶段学生提供课外辅导服务。四季最初以小学数学切入，然后从数学拓展到语文再到英语、物理、化学等基础学科，再到STEM等特色课程，同时由小学培训向幼) L培训和中学培训发展，覆盖整个K- 12。FY20四季教育实现收入3.89亿元(+15.9%) ;净利润-1.09亿元;NON-GAAP净利润4787万元(+33%)。1HFY21 (20200301 -20200831)，公司拥有50个教学中心(20财年同期为54个) ,学生总报名人次2QFY21为3.71万人次，1HFY21为8.17万人次。
　　K-12教育行业增长空间广阔，行业龙头市占率有望逐步提升: K-12培训市场面向升学刚需，存量人群多、参培率高,是最重要的课外培训细分市场。(1)存量人群:根据教育部数据，2019年我国K- 12阶段在校生人数达1.94亿人，人群基数大。(2)参培率:据Frost&Sullivan报告,2017年中国城市学生每周平均花费10.6小时进行课外辅导,中国各阶段学生参加课外辅导的比例分别是小学22%、初中生37%、高中生58%。我国升学压力大、名校竞争激烈，中小学的参培率有望提升。
　　扩学科、扩地区、扩年龄段增强自身盈利能力: 2017年四季教育开始进入中学课程培训，随后公司又由数学课程培训拓展到语文、英语、物理、化学、生物等全学科的课程培训。此外，公司积极进军江苏省、安徽省、江西省、广东省、福建省、浙江省、重庆市等地区以寻求扩张。FY20，公司在上海市拥有41家学习中心，在其他城市拥有12家学习中心。四季以小学数学为基，向^下延伸服务幼儿、向.上延伸服务初高中,全面覆盖整个K12课外培训业务。在扩学科、扩地区、扩年龄阶段的策略下，公司的盈利能力和稳定能力逐步增强。
　　中考服务和智能数学实验室将在未来成为新的业务增长点:自2018年末起,四季教育开始了对线上教育的探索和试点，疫情期间的在线授课也验证了公司拥有向更多学员提供线上直播及录播课程的实力。疫情结束后，公司将继续提供一定比例的线.上课程，并将继续深化发展OMO模式,为学生提供优质的学习体验。
　　四季教育业务发展和业绩增速拐点显现。业务:最近我们看到四季教育积极调整公司业务架构成果明显。坚持班课业务以数学为基,逐步的进行扩科、扩地域、扩年龄段。1)扩科:扩展语文、英语，和数学相互引流; 2)扩地域:走出上海,深耕长三角地区,发展到西南、华南等地区，主动积极拥抱变化和竞争; 3)扩年龄段:瞄准中考,进一步扩大初中和高中的业务布局,逐步完善K12全年龄阶段的培训体系。业绩: 1)小学部的恢复逐步进行，预计FY21Q4亏损收窄,净利润有望收窄为-10%以内; FY22Q1迎来正向增长，有望录得正向增速，同比逐步恢复到疫情之前的水平。FY21冬季班的报名人次有明显的上涨。2)中学部招生人数和经营业绩同比增长迅速,紧密连接中考,中考体系深得学生家长推崇，逐步成为公司新的增长点。
　　估值与评级:四季教育FY20收入3.89亿元(+16%) , Non-GAAP净利润4787万元人民币(+35%)，截止2021年1月14日市值为3.23亿元人民币(RMB:USD=1:6.47)，对应FY20的PE为7x,随着后疫情时代公司业务和业绩的双击，我们建议积极关注。
　　风险提示:疫情的影响、政策变化的风险等。