中信证券-地产信用专题：半路砖头变黄金-211115

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随着政策关注提升，监管相机调整、债务展期举措，也将房企在流动性危机中的韧性和生存能力体现淋漓尽致。

从近期市场表现而言，部分房企出现企稳迹象，我们认为，目前已经进展到地产行业信用重构的关键阶段，相信在地产信用重构之后行业会迎来更为健康的前景。

而对于债券而言，相信在恐慌情绪平息后，市场也将遵循基本面逻辑再度审视债券性价比，不仅是地产领域，借鉴曾经的永煤和农六师案例，风波平息、价值重塑，行业破立之后也将成为构建远期收益的契机。

▍地产去杠杆与经济再平衡。

四季度以来随着市场中房企事件和舆论发酵，也出现权益市场一级地产、银行领域的大跌。

一方面，我们认为情绪演绎相对偏激，纵使市场某些违约事件中政府动作和支持意愿或值得商榷，根本原因还是主体资质薄弱、债务化解困难。

另一方面，回顾去年部分行业发生金融风险时监管的果断出手，我们相信风险的扩散仍在可控范围内。

近期无论是监管政策还是事件处理均朝积极方向扭转，我们认为有必要再次呼吁市场理性看待信用债市场和房地产领域。

▍内外相助方能共克时艰。

近期，中央多次提及房地产市场平稳有序发展，政策部门也正逐步和适度放宽，主要体现在对开发商与购房者给予补贴、放松房企预售资金监管与预售证取得资质等。

与此同时，银行方面也紧随其后，下调个人住房贷款利率、缩短房贷放款周期，同时房企们也在积极自救，诸如通过债务展期方式缓解资金链紧张等。

我们认为，监管政策相机调整和各地方政府实质举措将决定房企风险传染波及规模，由于房企对地方经济具有较大拉动作用与社会影响，因此地方政府有充分动力协调债务问题以保障项目妥善推进，甚至省级政府或区域重要平台以战略投资形式救助亦有可能。

▍地产融资“休克”亟待市场破冰。

中资美元高收益地产债指数累计跌幅已经达到45.6%，远超2020年初“美元荒”期间的最大跌幅16.4%。

如此大幅度的下探，也引发了连锁反应。

境内债而言，在目前的地产债领域，适合用利差定价的主体已经越来越少，因此，目前的国内地产债行业利差基本无法指代行业信用状况，我们更倾向于聚焦代表性的房企表现。

从分位数来看，投资级地产债的利差大多处于10%以下的历史分位数水平，高收益地产债的利差则是基本处在历史最高点。

从边际上看，部分房企也出现了企稳迹象，现阶段国企地产融资依旧顺畅，接下来民企地产融资能否破冰将成为债市转折的重要关注点。

▍恐慌下错杀深度也将成为超额厚度。

地产信用风波一石激起千层浪，事件由点及面，迅速扩散引发市场恐慌情绪蔓延。

我们认为策略上可以保持谨慎但不应过度悲观，特别是对行业出清噱头和系统性金融风险的担忧大可不必。

2022年防风险侧重点也将从处置风险转为维持经济金融稳定大局，如何处理好稳增长和防风险的关系成为核心命题。

而政策一再强调避免发生次生金融风险，后续风险处置力度和节奏预计都会统筹推进。

相信在情绪平息后，房企债券估值将出现明显分化，基本面逻辑仍是核心工具，借鉴曾经的永煤和农六师案例，风波平息估值重塑亦是入场时机。

▍风险因素：经济增速下行，违约事件频发，监管力度趋严，政策低于预期等。