安信证券-友邦保险-1299.HK-百年寿险基业长青，拓展内地尽享红利-210121

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■百年历程缔造泛亚寿险龙头。

友邦集团作为泛亚地区最大的独立上市寿险集团，截至2020H1，总资产达2910亿美元（同比+14%）。

始创于1919年，集团目前已覆盖中国内地、中国香港、泰国等18个亚太地区，并在多区域保持行业领先地位。

凭借对中高端客群的精准定位，秉持高品质、专业化的服务理念，集团为亚太地区大众提供保障，总保额累计超过1.7万亿美元。

上市十年来，受益于亚太中高端群体财富的高速增长，集团业绩实现多年快速增长，过去5年NBV及EV复合增速分别为17%、13%，持续为股东创造稳健收益。

2020年，受疫情波及亚太地区影响，友邦2020H1实现NBV仅14亿美元（同比-38%）。

■核心竞争力铸就基业长青。

历经百年发展，友邦在渠道、客户及产品形成强大的护城河优势，叠加公司优越的内部治理机制，不断加强在泛亚地区的领先地位。

1）优质的个险渠道队伍：严控代理人入门门槛，高薪激励与成熟培训体系相结合，精细化运营管理机制，锻造出一支“小而精”的代理人队伍。

2）高粘性的中高端客户群：明确不同区域不同经营策略，定位亚太地区不断壮大的中高产阶级客户群体，以优质的服务及强大的产品体系树立起家喻户晓的品牌口碑，从而赢得中高端客群持续的青睐与信任。

3）高价值的产品与服务体系：基于亚太地区各市场的经济文化差异，因地制宜推行差异化产品战略，主推保障型寿险，兼具涵盖医疗康养全流程在内的增值服务体系，以高品质的产品与服务构筑品牌护城河。

4）卓越的公司治理机制：公司拥有卓越的内部治理体系以及管理基因，长期激励计划实现股东与管理层利益高度绑定，加之原平安集团CEO李源祥执掌友邦帅印，丰富管理经验与本土化运营将加速推动对内地市场的开疆拓土。

■保险对外开放加速，尽享内地市场增长红利。

作为中国内地唯一一家在渠道、产品、客户以及管理层均拥有成熟模式的外资保险公司，显著受益于我国保险行业市场加速对外开放的红利。

1）中国内地市场：对外开放背景之下，迎来跨越式发展机遇。

a）对外开放呈现加速：伴随着保险业对外开放力度加大及友邦“分改子”落地，破除友邦开拓内地市场桎梏，2019-2020两年内已有三地获批，将来三年新设分公司数量有望进一步增长；b）潜在巨大的内地市场：中国内地中高产阶级迅速崛起，而公司下一步重点开发的10-13个大中型省份拥有着巨大的市场潜力，据上海证券报报道，现任友邦CEO李源祥预计可触达的潜在消费群体规模是现有7个市场的四倍之多；c）上下齐心，集中资源开拓新市场：公司拥有经验丰富的管理层、成熟的本土渠道队伍建设与管理体系，自上而下全力推进新市场开拓，预计大中型城市长期市占率有望达3%。

2）中国香港市场：后疫情时代，悲观预期有望迎来修复。

中国香港保险市场近两年由于治安以及疫情事件而短期承压，但是香港开放成熟的资本市场条件和得天独厚的地理优势使其仍是众多离岸保单的首选之一，疫情的转好有望推动新单增长恢复，修复市场悲观预期。

3）东南亚市场：年轻化+人口增长，市场潜力巨大。

东南亚地区具备高速增长的经济、庞大的年轻化人口规模、相对较低的保险深度，友邦有望凭借龙头优势迎来业绩递进式增长。

■投资风格稳健，久期匹配持续优化。

友邦集团权益类投资占比仅约10%，稍低于我国四大险企，体现其较为审慎稳健的投资策略。

但其投资范围涉及全球多个市场，因而投资收益波动性高于同业。

此外，友邦10年期以上资产配置比例渐升，资产负债久期匹配度不断优化，整体利率敏感性显著低于同业，因此死差益增长将成为推动公司价值长期增长的主要驱动力。

■NBV增长动能不改，EV营运利润贡献持续。

友邦集团NBV增长较快，2010-2019年CAGR达23%，近一年受疫情影响虽有所承压，但受益于内地市场的恢复而呈现边际改善（2020Q3环比+22%）。

我们认为，友邦有望在后疫情时代扭转近期NBV颓势，香港以及东南亚地区的新单恢复将逐步显现，且内地新增分公司开设与扩张加速以及原有7大市场新单恢复，公司EV将显著受益于NBV的外延增量改善、EV预期回报的内生动力提升以及营运经验差异的正向贡献。

■估值与盈利预测：首次覆盖给予买入-A评级。

考虑到险企对外开放稳步落地、公司中国内地市场拓展加速推进，我们十分看好友邦保险的中长期发展前景。

我们预计友邦保险2020-2022年EV/PS分别为4.6美元、5.3美元、6.1美元，未来五年友邦中国内地NBV有望实现35%以上的年复合增速，给予3倍2021年P/EV估值，目标价为123港元。

■风险提示：中国内地拓展不及预期、中国香港业务复苏受限、疫情防控不力、权益市场波动、长端利率下行、宏观经济疲软等。