华西证券-新东方在线-1797.HK-K12线上小班王者，线上大班持续发力-210122

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港股在线教育第一股新东方在线由新东方内部孵化而来，尽管尚未实现盈利，但是市场看好K12在线教育行业前景，及公司在线下获客、本地化研发、师训体系等方面优势，其PS估值中枢在22X左右。

公司FY20年报显示大学/K12/2B/学前收入占比为59%/27%/11%/3%，大学占比最高、K12是主要成长驱动，其中在线大班/优播小班人次同比增长269%/184%至118/66万。

公司管理团队均为新东方元老，特别是东方优播CEO朱宇，曾在2010年学而思垄断北京中小学教培市场的阶段，通过低价班+重服务的打法用5年时间做到在北京与学而思分庭抗礼的格局。

优播小班基于获客成本优势快速扩张，未来关注单店提升东方优播成立于2016年、以初高中培优为主，课程定价60元/小时、单班人数在20-25人。

其优势在于：（1）相较当地线下小班，师训、研发体系及服务优势显著；（2）相较在线大班，获客成本、续班率优势显著。

但受限于小班的低规模效应、及重度服务特征，优播尚未实现盈利。

优播近两年处于快速扩张期，FY20、21H开店增速均超预期，目前卡位近300个校区；但这也对单店造成一定稀释，目前预计单校第三年实现收入500-600万元并盈亏平衡。

我们判断优播FY23有望整体盈利，收入中期看60-70亿元，长期若单店提升看100亿元以上。

大班后发追赶，未来关注获客成本降低相较对手来说，公司大班起步较晚，但我们分析，大班的续班率和转化率日益取决于辅导老师并依赖区域性教研，因此未来行业模式将由轻变重。

而公司有望通过性价比优势（49元/小时）、师训体系、课程研发和迭代优势形成差异化竞争；2020年加大营销力度以来，暑期在读人次已达100万,我们预计若FY25累计在读人次达388万则有望扭亏为盈。

盈利预测与投资建议：预计公司FY2021-23年营收为15.39/25.23/37.58亿元、增速为42%/64%/49%，经调整净利为-12.28/-11.34/-7.40亿元。

看好公司在在线小班上的领先优势、及大班上的后发追赶。

参考可比同业及公司历史估值，我们给予公司FY202122倍PS，对应FY2021的合理市值为339亿人民币、目标价40.63港元，近期疫情加重、在线教育有望边际受益，因此将其评级上调至“买入”评级。

风险提示竞争加剧风险、优播单店提升低于预期风险、系统性风险。