中诚信国际-高收益民营房企风险面面观系列（一）：民营房企偿债压力不减，风险出清或仍在底部徘徊-211115

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10月以来中资美元债市场花样年、新力控股、佳兆业等多个投机级房企负面信用事件接连发生，加剧了地产行业内风险传染，对已陷入流动性困境的部分房企发行人形成强烈负反馈效应，境内外高收益房地产债券面临前所未有的抛压，二级市场净价快速下跌、甚至已跌至清算价值区间，一级市场再融资能力基本冻结；叠加“金九银十”不在、行业销售数据疲软，融资端和销售端的两头夹击进一步加剧高负债房企的流动性紧张程度，资金平衡能力面临前所未有的考验。

在不发生系统性风险的底线思想下，随着近期政策层面不断释放积极信号，地产宽信用预期升温，但考虑到政策传导周期及力度，以及机构投资者信心修复仍需时日，目前看高收益民营房地产板块风险仍在出清、或在底部徘徊，而全面企稳钱前哪些发行人短期将面临较大到期及回售压力？哪些发行人在行业下行周期更好地把握了融资节奏、平稳过度资金接续？哪些发行人将能在未来市场情绪修复期中率先企稳？高收益民营房地产企业债务到期及回售压力测算从存量规模看：截至2021年11月，样本高收益民营房企存量债务高达3247亿元，年内或面临集中兑付压力145亿元，若短期弱资质发行人经营性现金流、筹资性现金流持续无法获得实质性改善，预计年内地产板块资金链风险仍将持续上行，信用风险释放压力或进一步释放，不按时行权、展期或实质性违约事件或有所增多。

从样本主体看：由于短期再融资环境有所恶化，投资者信心不足，近3个月内恒大地产、融创地产或面临较大回售压力，同时广州合景、新城控股等发行人到期债务压力仍存；此外部分发行人中资美元债已出现展期或违约，后续境内债务兑付或存在不确定性。

高收益民营房地产企业债券再融资能力跟踪发行规模及净融资：2021年1-10月，样本高收益民营房企发行人累计发行债券63只（去年同期121只），累计规模666.39亿元，同比下滑52.57%。

结合到期及回售规模看，今年1-10月到期规模规模693.56亿元，另有395.01亿元进行回售，合计净融资流出422.21亿元；去年同期到期规模及回售规模分别为741.85亿元、418.48亿元，净融资呈正流入244.64亿元，今年以来再融资环境产生恶化。

发行利率及利差：2021年年初至今，样本高收益民营房企加权发行利率震荡下行，但结合净融资加速流出看，主要系融资方对该板块标的企业信用资质要求出现明显上移，高债务、弱资质发行人再融资断裂；从相同发行人看，今年以来多数主体发行利率出现明显上移，或因发行期限结构短期化，票面利率稳定但发行利差上行。

估值跃升压力：2021年以来多数样本高收益民营房企债发行利率低于二级估值收益率，其中63只样本券中，六成债券上市首日估值出现0-100BP跃升，另有13只债券出现100BP以上跃升，仅6只债项二级估值未跃升，此外发行节奏对估值跃升也存在一定影响，2021年1月至10月估值跃升呈显著上行趋势，三季度以来估值调整压力加大。

期限结构及特殊条款：高收益民营地产债发行期限结构加速呈短期化，3至5年期债券全部内置回售权，到期或行权期限在2年（含）内的债券占比由去年同期69%上行15个百分点至84%，同时八成债券内置特殊条款，以调整票面利率、回售等条款为主。

总体而言，房地产调控政策大方向上不会出现明显放松，但随着近期政策层面不断释放出积极信号，房地产行业流动性压力边际缓和预期升温。

同时考虑到政策传导周期及力度，以及机构投资者信心修复仍需时日，尤其是由于今年弱资质、高债务民营房地产企业负面信用事件频发，预计高收益民营房地产板块风险仍在出清、或在底部徘徊。

针对境内债券流动性不及境外市场的特点，建议投资者可增强对中资美元债、股市价格反应追踪，采取“右侧交易”策略，谨慎下沉、控制久期，择优选取近期到期或回售压力小、今年再融资水平未出现显著恶化、资金平稳接续的发行人，预计资金实力强、土储及项目质量佳、表内外债务压力小的房企将在本轮压力测试环境中率先企稳。