东吴证券-银行业数字金融追踪：央行支付新规会冲击互联网巨头吗？-210124

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事件：近期，央行先后发布《非银行支付机构条例（征求意见稿）》、《非银行支付机构客户备付金存管办法》，加强对非银行支付机构的监督管理。

市场非常关注反垄断相关条例是否会冲击以支付为核心的互联网巨头？支付格局是否会改变？衍生的互联网金融服务会受到什么影响？投资要点为什么发布非银行支付机构条例及备付金存管办法？①近十年来，支付宝与腾讯财付通推动第三方支付高速发展，并迭代创新，2010年旧版《非金融机构支付服务管理办法》本身需要革新（表1）。

②2020年四季度以来，互联网巨头面临金融监管升级和平台反垄断两方面的政策约束。

本次支付新规中的反垄断条例也可能直接影响两大互联网巨头的核心――支付业务，本质上也属于对互联网巨头全面监管的举措。

③针对支付机构的备付金（即用户暂存于支付宝、财付通等支付账户中的余额），其实早在2017年起就被纳入监管。

2017年以前，支付机构自主将客户备付金存入商业银行账户，沉淀资金获取高额利息，这曾经一度是支付机构的核心收入来源。

但2017年以后，监管要求备付金逐步上缴央行，且前期不提供任何利息，2020年起按年化利率0.35%计息，但利率仍远低于2017年前。

2019年1月，备付金完成全面上缴，而本次出台的备付金存管办法只是完善制度，去年已经征求过意见，增量信息有限。

支付新规中市场最关注的反垄断条例如何影响支付格局？支付新规首次具体提出了预警和认定“市场支配地位”（即垄断）的情形（表2）。

在预警情形下，央行可以与国务院反垄断执法机构商议对相关机构采取约谈等措施，而如果被认定为具备“市场支配地位”，央行可以向国务院反垄断执法机构建议采取停止滥用市场支配地位行为、停止实施集中、按照支付业务类型拆分该机构等措施。

不过，表2中列示的认定规则，相关市场份额的计算标准目前并不明确，例如，市场份额计算基于交易笔数还是金额？认定情形中的分母“电子支付”是否包含银行电子支付？但无论具体测算标准如何，考虑当前第三方电子支付市场的强垄断格局，支付宝与腾讯财付通显然是唯二的监管目标。

根据易观数据统计，目前支付宝与财付通在第三方支付市场的交易金额份额分别达到49.16%、33.74%，处于预警情形。

但是，我们认为反垄断政策最终的执行力度存在不确定性，一方面政策中明确提到需要与国务院反垄断执法机构商议、建议，另一方面也要充分考虑是否“滥用市场支配地位、严重影响支付市场健康发展”，由此判断大概率不会出现拆分支付宝、财付通等极端情形。

本质上，此次政策的预警和提示意义更明显，未来实际执行中，央行及监管机构有很大的调节空间。

由支付衍生的互联网金融正在被全面监管，未来还有哪些政策落地？我们此前强调，支付是互联网巨头最核心的商业环节。

从去年蚂蚁集团的财务报表可以看出，虽然支付业务本身盈利有限，但其作为核心流量入口，蕴含着高含金量的场景与数据。

发展互联网金融离不开支付入口。

不过，2020年四季度以来，对互联网金融的全面监管涉及到贷款、存款、理财、保险、征信等业务（表3），所有政策的核心围绕“同类业务、同类监管”，对互联网金融形成确定性冲击，利好传统商业银行等持牌金融机构。

我们认为这是七年以来，竞争格局的天平首次向传统金融机构倾斜。

本次支付新规中，强调支付机构不得从事授信类业务，这也呼应了此前央行提出部分平台以“支付嵌套信贷产品诱导消费”的不合理性，预计未来诸如花呗等互联网信贷产品在用户端，与支付环节的挂钩程度会降低，一定程度上影响推广效果。

此外，我们判断互联网贷款后续仍有政策出台，包括：①11月2日征求意见的网络小贷新规（造成蚂蚁IPO搁浅）将正式落地；②针对2020年发布的《商业银行互联网贷款管理办法》，配套政策也可能出台，预计内容涉及对银行与互联网合作助贷业务的集中度管控、银行联合贷额度管控、异地放款额度管控等方面，互联网信贷监管仍在收紧；③针对互联网生态大数据在信贷业务中的使用合理性问题，数据确权可能有相关政策落实。

投资建议：银行股资产质量“春暖”，业绩“花开”，坚定推荐。

互联网金融的全面监管升级显然从竞争格局角度利好传统银行等持牌金融机构。

当前时点：①银行股资产质量“春暖”，业绩“花开”，招商银行等头部银行上涨行情将持续，近期业绩快报及年报构成催化，重点推荐招商银行、平安银行。

②建议前瞻性布局二季度贷款利率上行逻辑下，国有大行的上涨行情，重点推荐建设银行，尤其目前估值低至0.57x2021PB、较A股折价23%的港股。

风险提示：1）对金融科技的监管力度超预期；2）商业银行资产质量信用风险超预期；3）银行贷款利率持续下行，利差快速收窄。