东吴证券-好未来-TAL.US-FY21Q3：K12线上激战至少还需2~3年，线上营收持续高增估值体系或已切换-210122

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单季收入创新高，表现优于公司业绩指引，全年预计收入43亿美元左右，增幅+32%：公司于1月21日晚公布2021财年Q3业绩，单季公司收入11.2亿美元，同比增速35%，优于公司Q2时公布的指引10.6-10.9亿美元，前三季度公司实现收入31.3亿美元，同比+130%。

预计2021年Q4收入在11.75亿美元-12亿美元之间，同比增速约37%-40%，对应2021财年全年收入约43.1-43.3亿美元之间，同比增速约32%左右。

在线课程增长迅速，收入贡献大幅提升：1）在线课程：Q3公司在线课程实现收入约3.1亿美元，同比增速超过90%，占比从去年同期的19%大幅增至28%，长期正价课程注册人数同比增长92%达到107万人,线上课程ASP则同比略有下降5%。

2）小班课程：小班课程主要包括培优课堂（占收入比重57%）、摩比、题拍拍及其他业务，该板块同样保持了高速增长，Q3实现收入7.4亿美元，同比增速14.2%。

正常价格长期课程ASP（以RMB计）同比减少5%，主要因为下沉市场的进一步渗透和线上线下占比的结构性变化。

3）一对一课程：一对一课程0.56亿美元，同比下降19%，正价课程同比增速7%。

在线教育竞争持续，销售费用大幅增长：公司Non-GAAP营业亏损为7343万美元，Non-GAAP归母净亏损为1043万美元，出现亏损主要因销售费用的大幅增长，Q3单季销售费用4.3亿美元，同比增速120.3%，前三季度销售费用10.2亿美元，同比增速67.3%。

2020年在线教育头部各家机构的竞争愈发激烈，高频广告，高额补贴等成为各家机构获客的直接方式，且头部机构在20年的多轮融资保证了之后的营销支出支持，我们预计短期2-3年内，高营销费用支出仍将是行业普遍情况。

学生人数保持高增长，线下或重新进入扩张周期：Q3新增布局11座城市，报告期末公司覆盖了102座城市，前五大城市收入占比56%，有990家网点，较去年同期增加了196家，季度环比新增了54家，长期正价课注册人数340万人，YOY+46.5%。

盈利预测与投资评级：疫情后公司经营持续恢复，收入表现优于预期，网点和学生人数保持高速扩张，线上课程比例持续提升。

公司战略仍将以大力发展线上课程为主，收入预计主要通过线上课程拉动，目前在线教育仍处于激战状态，短期2-3年内高营销支出仍将持续，公司有可能出现短期的战略性亏损，因此利润预计并非公司的主要考核方式，公司的估值体系或已发生变化，线上将会以收入规模的高速扩张作为重要参考，而线下则依旧以利润作为主要考核方向。

我们预计2021-23财年公司归母净利润为0.36/2.3/6.8亿美元，22日收盘价对应22-23年PE分别为197/67倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：下沉网点扩张不如预期，市场竞争激励令公司业绩承压等。