东吴证券-策略点评：美股的估值和盈利怎么走-210123

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事件海外市场估值和盈利的担忧：近期美国十年期国债收益率上行突破1.1%，引发市场对于美国经济复苏预期上升的讨论。

目前投资者主要担忧，第一，一旦美国长端利率上升，将对市场的估值水平造成较大压力。

第二，如果美国通胀水平不断攀升，则可能导致美联储实施偏紧的货币政策，从而使经济的支持性政策消失，短期经济增长受阻。

观点长端利率上行，海外市场估值承压：我们认为，对于估值的担忧是合理的。

预计随着市场上调对美国的长期经济展望，10年期美债利率水平有可能从1.1%上升至1.3%-1.4%；尤其是拜登上任后，防疫措施推进，未来经济复苏、通胀上行的前景更加明确，长端利率上升的预期会更加强烈，对高估值品种形成压力，因此一个季度内美股可能出现调整。

经济增长不会受到货币政策影响：对于美国经济增长受到货币收紧影响的担忧在我们看来并不十分必要。

即使通胀上行，美联储盯住PCE和就业的长期货币政策指引目标使得宽松的货币政策在短期内不会退出。

预计短期内，美债收益率曲线将延续陡峭化态势，随着长期经济增长预期上行，长端利率走高，而短端利率受到美联储货币政策影响，保持在低位。

但由于美联储后续仍需扩表购买长端债、推进经济刺激方案，美债长端利率可能稳定在1.5%左右。

1）虽然美国CPI由于住房市场进入上行周期和其他商品价格的上涨而面临显著上升的风险，但是PCE的上升幅度可能低于预期。

自2020年2月以来，商品支出的下降已经快速反弹，耐用品支出甚至超过了疫情前的水平，但服务方面的支出下降后的回升力度明显不足，在衰退开始的9个月后依然大幅低于疫情前的水平。

2）2020年8月，美联储宣布以失业率目标取代PCE成为首要货币政策目标，我们认为在普遍意义的失业率基本回到疫情前4%左右的水平前，很难看到货币政策的收紧。

由于疫情期间大量劳动力退出就业市场，目前不断下行的失业率数据已经失真。

即使美国目前的失业率已经低于2009年危机中的最高失业率水平，工作人数与总人口的比例却没有超过2009年的水平。

这意味着，疫情已经抹去了上一轮经济扩张带来的全部就业增长，而截至12月这一趋势也尚未好转。

从长期失业人群的情况来看，由于2020年2月期失业人口数量剧烈增加，失业超过27周的人数占全部失业人口的比例误导性下降了3个月，随后开始快速反弹，目前依然在不断上升，已经高达37%。

平均工资失真。

从美国劳工平均每周的薪资环比情况来看，虽然我们观察到近几月大部分行业的薪资出于环比正增长状态，但这并不意味着居民整体收入状况有所好转。

这一现象主要是由于大量低收入人群失业，导致工资的平均水平被动上升。

同时，劳动参与率的急速下降也导致劳动力市场供给紧缺，工资成本上升，从而使得CPI上行的风险有所增加（但考虑到消费服务因素，PCE可能仍然低迷）。

配置策略：我们建议在配置上减少估值已经较高的信息技术、互联网等品种，转而在受益于经济增长的材料、工业设备类行业中选择估值较低的标的。

风险提示：疫情快速好转，美国失业率下行速度超预期。

拜登政府刺激计划推迟，美联储未能继续扩表。

经济复苏超预期，美国长端利率持续上行。