民生证券-恒顺醋业-600305-动态报告：变革举措持续落地，成长拐点将至-210125

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本轮变革是否具有持续性与有效性？2020年恒顺开启全面变革，部分投资者担忧本轮变革的持续性与有效性。

在本轮变革一周年之际，我们梳理了相关变革举措的落地情况，认为本轮变革力度、维度均属于空前，并在终端得到良好执行，在经历了20Q1-Q3过渡期之后，预计20Q4收入环比提速，初步验证此次变革的成效。

持续性：营销+渠道+产品，变革仍在有序推进我们认为本轮变革力度、维度均属于空前，触及制度、操作等多个层次：（1）营销：2020年将四大战区细分为八大战区（不含本部），实现费用权与用人权的下放，有利于业务开展的精细化与激发前线人员积极性；（2）销售人员：重点对基层人员提薪，同时细化考核指标；（3）渠道：提高一级经销商返点，同时变“返货”为直接返还现金；（4）产品：集中资源聚焦醋、料酒及酱料，推出手工醋、百花黄酒等新品；（5）品牌：进一步加强品牌营销力度，过去侧重于产品营销，今后将营销重心聚焦于品牌营销。

随着时间的推移，我们对公司更加细化的变革措施持乐观态度。

有效性：成长拐点将至，收入与利润均有望提速在经历了2020年前三个季度的变革过渡期之后，我们认为恒顺有望迎来成长拐点，预计20Q4收入环比提速至20%，从而实现全年收入增速12%的目标。

展望2021年，收入端，我们判断变革将步入深化期，在营销战区进一步细化、渠道激励力度加大、销售人员薪酬提升的推动下，公司营收将直接受益，有望边际提速至15%以上，显著高于此前10%的中枢水平。

利润端，虽然变革前期需投放大量费用以进行配合，但我们认为公司仍可通过优化产品结构、提升管理效率等多项措施来对冲费用增加，以实现毛销差以及净利率的稳定甚至是边际提升。

投资建议预计20-22年公司实现营业收入为20.54亿元/23.99亿元/27.66亿元，同比+12.1%/16.8%/15.3%；实现归母净利润为3.48亿元/4.08亿元/4.82亿元，同比+7.3%/17.2%/18.0%，折合EPS为0.35元/0.41元/0.48元，对应PE为74X/63X/53X。

公司估值低于2020年调味品可比公司预期平均估值的85倍（Wind一致预期，算数平均法）。

考虑到公司变革系列举措有望推动未来业绩持续提速，维持“推荐”评级。

风险提示变革效果不及预期、部分原材料价格上涨、食品安全风险等。