开源证券-投资策略周报：不能“犯错”的市场-210124

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成交量下行中的新高2021年以来A股股指与成交额出现明显背离：7月以来成交量整体下行但是股指创下新高；同时投资者也发现少数资产的上涨和大量股票出现下跌。

该类现象在A股历史上出现较少，这并不符合A股一般的增量资金入场，市场活跃度上升的历史规律。

既然是“异常”现象，投资者需要关注其中隐含的预期与微观结构的构成，这才能帮助我们应对未来的变化。

公募基金的高位运行与基金稳定扩容为上述问题提供了线索2020年以来，即使市场活跃，公募基金成交量占比并不如2015年和2019年Q1那样下降，反而处在相对稳定的状态，这一定程度说明了公募基金在全社会对股票资产配置中已经担任了更重要的位置。

而基金季报中除了指示公募基金整体仓位较高以外还有两点值得关注：第一，公募基金内部高仓位运行的基金占比不断提升，说明市场分歧已经不大；第二，在2015年市场高点前，灵活配置型基金出现了分歧，但是本轮预期也出奇的一致，仍然保持高仓位运行。

公募基金管理人少有的一致行为在一定程度上帮助我们理解成近期成交额/换手率边际下降但市场新高的原因：在一个公募基金投资者分歧逐渐减弱的市场，全市场保持高仓位运行，此时即使有部分基本面绝对收益投资者开始获利离场，但新发基金的边际推动力抵消了这部分投资者的流出。

机构投资者为时刻有更多的居民资金申购基金做好了准备，甚至认为是理所应当。

增量资金：理财替代减弱，对“赚钱效应”提出更高要求2019年以来基金的发行+净申购额与银行理财的到期数量与新发数量之差存在明显正向关系。

这指示着替代银行理财为代表的金融资产的到期赎回可能是居民购买基金入市的重要资金来源，而过去公募基金的赚钱效应无疑将这一点放大。

值得重视的是我们当下从2021年银行理财产品的到期分布来看，银行理财到期数量逐月下滑，这意味来自银行理财到期赎回资金向基金产品转化力量可能在边际减弱。

需要强调的是，这不必然意味着居民购买基金的减少，但需要居民从其他类资产配置中调整更多比例进入股票基金，这对基金的赚钱效应无疑提出了更高要求。

同时我们监测到的以个人持有比例比较高的ETF的即时数据正指示：存量基金可能已经面临着来自居民部分浮盈兑现的压力。

配置破局：关注当下，兼顾“成长”站在当下来看，对于机构投资者本身而言，高仓位的运行成为了一致的常态，这本应是迎接“源源不断”增量资金应该保持的更好策略。

而其中对于部分核心资产继续买入的理由，也逐渐由良好的基本面变成还有下一个进入者。

A股投资者已经准备好迎接一致预期中的理想世界：恢复的经济，并不收缩的流动性，以及源源不断的增量资金。

如果一切正确，市场将持续充满机遇，但是上述预期一旦犯错，“成本”可能是昂贵的。

当下我们认为结构调整是必要的，我们推荐：（1）宏观环境转向金融定价的有利区间，资产端质量改善的银行以及在经济复苏中资产负债端均改善的保险将迎来机遇，同样的，房地产的长期价值正在出现；（2）在全球复苏共振与产业链重塑中寻找周期成长，但应赋予短期业绩更高权重：炼化、化纤、集运、铜、油服、钛白粉、机械设备（生产用模具与施工设备）。

风险提示：疫苗效果不及预期；货币政策超预期宽松；测算误差。