中泰证券-新东方在线-1797.HK-K12大班搭建地面获客渠道，东方优播深耕细作-210124

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事件：FY21H1，公司实现收入6.77亿元、同增19.2%，实现归母净利润-6.74亿元、较去年同期亏损扩大，实现经调整净利润-6.61亿元、较去年同期亏损扩大。

点评：K12收入高速增长，大学收入受业务调整及海外疫情影响。

（1）大学分部收入同减19.1%至2.92亿元，毛利率增加0.6pct至69.1%，平均学费同增13.7%至1282元，付费人次同减43%至29.9万人，主要是产品线调整升级及国内和海外考试取消所致；（2）K12分部收入同增163%至3.37亿元，毛利率同减39.3pct至-26.5%，由负转正，主要是加强课程设置、大量投入课程开发所致，付费人次同增143%至184万人，平均学费同减14.2%至892元；（3）学前教育分部收入同减79.3%至440万元，主要是优化提升多纳学英语APP及停止多纳在线课堂的直播英语课程所致，毛利率同减24.4pct至16.2%，大幅减低主要是业务调整所致，平均学费大幅提升至990元；（4）机构客户收入同减24%至0.43亿元，毛利率同增12.7pct至91.5%。

K12大班：把握时机加大投入，建立地面获客渠道。

20年疫情期间，通过提供春季免费课程获得千万级别的学员量，进而为暑期带来百万级别的报名，FY21H1付费人次同增134%，收入同增238%。

由于加大在教师、教研等方面的投入，以及低价班占比较大，大班毛利率由正转负，同减66pct至-50%左右。

从ASP来看，20年暑期大部分同行提价，根据公开电话会议，公司的正价班ASP同增约7%至816元。

积极调整获课方式，参考东方优播的经验，在约100个城市建立地面服务中心，解决用户触达的痛点，降低获客成本。

东方优播：争取FY23盈亏平衡，持续大量教师。

截至2020年11月底覆盖中国26个省的271个城市，新进入99个城市，维持较快的扩张速度，根据公开电话会议，预计FY22开始将不会大规模进入新城市，而是对现有城市深耕细作，争取FY23达到盈亏平衡。

FY21H1付费人次同增170%，收入同增146%。

由于仍处于市场开拓的阶段，且暑期低价班占比较高，毛利率为微降0.9pct至4.4%。

持续储备大量教师，目前已在9个城市开设教师培训中心，截至20年11月末拥有1600名教师，计划在21年暑期前达到3000名。

投资建议：K12业务高速增长，大班将疫情期间的挑战转化为机会，通过春季免费课程获取大量学员，同时加大教师和教研的投入，在暑期获得百万级别的报名，成为未来业绩增长驱动力之一；东方优播依旧快速开拓新城市，模式初步跑通，后续将深耕细作。

调整FY2021~23年净利润至-14.38/-9.72/-2.78亿元（前次预测为-11.21/-7.35/-1.48亿元），维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧带来获客成本、广告费用的提升。

招生情况、续班情况不达预期。