中信证券-华润啤酒-0291.HK-跟踪点评：不惧短期波动，布局未来发展-210124

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公司公布2020年归母净利润同增超50%，2020H2，公司次高端及以上产品销售保持强劲势头，但由于前瞻性销售费用计入Q4及Q4相对提升的成本压力，判断核心EBIT高单位数增长。

判断2020年公司收入中低单位数下滑，毛利率&销售费用均有提升，关厂带来的固定资产减值与遣散费预计在8-10亿元。

公司高端化战略坚定、执行力强，维持看好公司2021年快增长势头和长期业绩成长空间，维持“买入”评级。

公司于1月22日公布正面盈利预告，预计2020年归母净利润较2019年同增超50%。

我们就该公告做了如下的拆分和未来展望。

2020年收入预计同比单位数降低，高端化下升级步伐持续推进。

我们判断全年公司收入中低单位数下滑。

分量价看，①2020年啤酒行业规模以上企业产量同降7%，我们预计公司将延续上半年的优异表现，全年销量下滑2%-4%（2020H1行业产量/公司销量增速为-9.5%/-5.3%）。

②吨价考虑到含瓶销售调整为不含瓶销售的负面影响，我们预计全年保持负增长态势。

2020Q4公司持续保持次高端及以上品牌打造及营销推广力度，我们判断将延续前三季度的发展趋势（根据经销商大会，2020Q1-Q3次高端及以上产品销量同比增长7%）。

2020年归母净利润或受关厂减值影响，判断正常化EBIT高单位数增长。

我们综合考虑：①含瓶销售调整为不含瓶销售以及结构优化等正面因素，②2020Q4包材、大麦等原材料价格上升等负面影响，判断毛利率提升约1.5Pcts。

费用率方面，考虑到高端化下更为高昂的品牌投入及渠道建设，预计销售费用率提升幅度基本与毛利率提升幅度一致；正常化管理费用率受益于关厂提效等因素，预计略有节约。

综合看，预计正常化净利润率略升，正常化净利润望保持中单位数增长，正常化EBIT望保持高单位数增长。

估计关厂减值及员工遣散费用总体金额在8-10亿元，虽然该费用较市场预期更高，但整体并不反应公司运营情况。

2021年高端化势能不变，看好公司利润水平持续提升。

展望2021H1，疫情目前对公司影响较为有限，主要集中在河北（占销量比例为个位数）以及部分城市夜场渠道。

考虑到：①疫情可控情况下，2021年餐饮渠道望保持较高开店率、并不会出现2020春节后餐饮渠道停摆的情况，②高端产品发展节奏望进一步加速，我们判断公司收入端望实现5%-15%增长。

全年看，高端化叠加疫情低基数下，收入预计实现高单位数增长，其中ASP/销量望均保持3%-5%的增速。

我们预计毛利率提升将抵补高端化带来的销售费用率提升，利润端望彰显弹性，2021年正常化EBIT大概率实现50+亿元（同增25%+）。

长期看，公司已经初步形成高端化能力，随着喜力、匠心营造等品牌的推动，高端销量望在2023-2025年达到150-200万千升水平，EBIT率提升至25%上下水平，盈利显著提高。

风险因素：疫情控制不及预期风险；行业竞争加剧；成本上涨风险。

投资建议：考虑到公司公告及正常化EBIT/EBITDA口径调整，下调2020-2022年核心EBITDA预测至57.9/69.0/87.0亿元（原为63.6/77.8/93.4亿元）。

如若股价出现回调建议择机配置，维持“买入”评级。