天风证券-明源云-0909.HK-经调整净利高增势头持续，SaaS净利有望改善-210124

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事件：1月22日，公司发布2020年盈利预警。

公司2020年预计亏损6.9~7.5亿元（人民币，下同），主要由于期内确认优先股公允价值亏损约9.89亿元；全年经调整净利润3.3~3.9亿元，较2019年经调整净利润2.36亿元同比增长39.8%~65.3%。

点评：1、经调整净利润增长符合预期，高增长势头持续2020年，公司经调整净利润上半年同比增长141.5%，下半年同比增长4.9%~39.0%，全年经调整净利润同比增长约39.8%~65.3%，依然保持较快增长势头。

2020年H2较H1增速有所放缓的原因可能为：1）公司2019年下半年业务发展势头强劲，云ERP的推广使得ERP纯利率大幅提升、SaaS亏损随着营收高增带来的规模效应进一步收窄，因而2019年下半年净利润基数较上半年显著抬升；2）公司加大研发或营销投入。

2020年下半年，公司推出数字化解决方案、天际PaaS平台、天擎数字决策产品线等一系列新产品，创新进程加速；加之公司持续深耕大客户，并向县域级进行下沉，预计营销投入也有所增加。

2、SaaS净利有望改善乃至扭亏乐观情况下：假设2020年公司经调整后的净利润为3.9亿元，即使假设ERP净利率高达40%（较2019年的36.2%提升3.8个百分点；给定净利总和条件下，ERP净利润越高，则SaaS净利润越低），ERP15%/20%/25%的收入增速对应SaaS净利润为4,310/2,801/1,293万元。

即经调整净利润达到上限条件下SaaS大概率扭亏。

中性情况下：假设2020年公司经调整后的净利润为3.6亿元，即使假设ERP净利率高达40%，ERP15%/20%/25%的收入增速对应SaaS净利润为1,310/-199/-1,707万元，较2019年SaaS净利润亏损大幅改善，有望扭亏。

悲观情况下：假设2020年公司经调整后的净利润为3.3亿元，即使假设ERP净利率高达40%，ERP15%/20%/25%的收入增速对应SaaS净利润为-1,690/-3,199/-4,707万元。

即仅在经调整净利润接近预告下限、ERP纯利率高企、增速同比高增的极端情况下，SaaS亏损才可能较19年略有增长，其他情况下均为亏损改善乃至扭亏。

需说明的是，上述对ERP的净利率假设相对较高，若20年ERP净利率不及40%（即2020年下半年ERP净利率低于38.7%），则SaaS净利润计算结果将更加乐观。

基于公司年度业绩预告，我们调降了对于公司其他收入中理财产品收益率的假设，预计公司2020~2022年营业收入分别为18.31/25.89/36.17亿元，同比增长44.83%、41.42%、39.71%；经调整后净利润分别为3.62/5.60/8.25亿元，对应P/S46.70/33.03/23.64倍（人民币兑港币汇率为1:0.84），给予“增持”评级。

风险提示：公司业务发展不及预期，竞争格局变化，地产开发行业增速下行。