华创证券-稳健医疗-300888-深度研究报告：有纺消费品业务，一朵棉花切中诉求，品类门店横拓放量-210124

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有纺消费品业务概述及经营数据：全棉时代有纺消费品主要为围绕母婴群体为主的服饰和有纺用品、家居服和外出服等品类，对舒适安全性要求较高的母婴服饰和家居服态势较好，外出服持续优化。

具体从经营数据来看，有纺业务收入贡献近半并加速发展，各品类毛利率小幅回落但仍维持60%左右的高位。

渠道布局方面，有纺类产品单价高且消费强调体验感，叠加品牌中高端定位，因此主要通过线下直营连锁店销售，2019年有纺类消费品线下门店收入占比高达69%，其中婴童服饰和成人服饰门店收入占比分别为84%/87%。

全棉时代“全棉”和医疗背书形成差异化壁垒性优势，公司掌握生产、研发端，以产品力塑造高品牌口碑，品牌力持续强化下有纺消费品有望持续突破贡献营收。

有纺母婴消费品：万亿空间产品力为基，切中诉求专卖店放量。

1）母婴行业：母婴行业规模大增速快细分多，消费能力及理念持续升级下行业景气趋于成熟，全棉时代涉及品类市场规模约上万亿空间广阔。

母婴群体消费有纺产品时，核心诉求为安全舒适，该诉求一般通过高品牌口碑、单个婴童消费能力提升变现。

相应渠道方面，线下体验感+专业性优势下专卖店渐成趋势，线上便利性及平台多元裂变带来增量空间；2）全棉时代：品牌医疗背书并锁定“全棉”，天然安全舒适属性凸显，切中母婴群体核心诉求。

其母婴产品品类齐全，可充分提高购物连带率与满足感，高体验需求属性下有纺类母婴产品主要通过线下直营专卖店销售，同时线上渗透率持续提升打开增量空间。

在与母婴相关的多元营销活动持续输出下，未来高单价、高体验感的母婴产品有望持续贡献业绩。

其他有纺业务：内衣产品优势凸显，外出服设计提升增量可期。

1）内衣：体量大且增速可观，2019年行业规模4617亿元，产品受众宽覆盖广，功能性（透气/保暖/舒适）和材质重要性凸显，虽格局极度分散但单品牌覆盖面广具备做大条件，具有差异性和壁垒性优势的品牌有望崛起。

全棉时代产品在全棉材质和高标准生产保障下，透气性和吸水性等表现突出，品牌具备差异化和中高端调性，认知度较高且有望持续提升，产品定价有望承接消费升级趋势覆盖更多客群，量价具备想象空间；2）成人外出服：全棉时代外出服在技术优势+原料优势下，产品具有免烫等级更高、手感手软、不易产生静电和飞絮等特色化优势，同时公司设计能力不断提高赋能，未来或有较大发展空间。

产品力切中核心诉求，专卖店放量前景可期，维持“强推”评级。

全棉时代有纺消费品的全棉材质+医疗背书切中母婴产品和家居服对天然舒适安全的核心诉求，产品力强势下支撑品牌口碑持续提升，外出服与竞品相比具有产品力优势和差异性，设计提升下有望贡献新增量。

未来随着线下门店的加速扩张，有纺业务有望维持盈利优势并快速放量。

同时公司医疗业务、无纺消费品业务长期向好。

我们维持公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为37.00、20.56、24.02亿元，EPS分别为8.68、4.82、5.63元/股，对应当前股价PE分别为20、37、31倍。

考虑到海内外疫情反复下医疗业务的持续放量空间，以及有纺消费品产品、渠道的优势，上调目标价至239.10元/股，对应2020年20倍估值，维持“强推”评级。

风险提示：渠道拓展及店效提升不及预期；新品牌培育进度不及预期。