中泰证券-房地产行业：三道红线五档房贷，房地产的过去与未来-210125

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向后看：三道红线至今，土地市场竞争如何我们预计，在2021年地方政府债务到期压力及财政缺口增加的背景下，土地市场将回归常态化供应，龙头房企将迎来量增价降的高质量拿地窗口期。

土地市场供需：供给收缩，土拍转冷。

三道红线后，招拍挂市场拿地回落明显，100大中城市成交土地建筑面积增速持续回落。

但从供需格局来看，土地成交回落的原因在于地方政府供应收缩导致。

房企竞争格局：总量下行，结构分化。

不同房企拿地结构性分化显著，三道红线规则后，已经处于绿、黄两档的房企，依靠稳健的经营风格，维持稳定的拿地强度，拿地量升价降，逆周期高质量补充土地储备。

企业如何应对：囤地下降，量入为出。

三道红线政策下，本质上是针对不同负债水平的房企的有息负债规模进行约束，在有息负债增长收到约束的情况下，受到直接冲击的是开发商表内的土储规模。

因此，在房企降为绿档前，整体的土地储备规模将会持续下降。

往前看：五档房贷往后，房企经营如何演绎房贷集中度管理政策从金融机构层面进一步约束开发商资金来源，作为三道红线后的政策补充，重点从两方面影响行业及房企。

其一，房贷余额占信贷余额比例设置上线，地产行业增速与经济增速匹配；其二，房贷占比硬约束后，稳定开发商预期，房企囤地模式彻底失效，降杠杆提周转成为行业共识，地产周期波动幅度将大幅降低。

房地产市场供需：供需为因，信贷为果。

我们认为，信贷只是供需关系背后的结果体现，而非直接驱动房地产供需关系的原因。

从个人购房按揭贷款余额增速与全国商品房销售增速对比来看，由于房地产市场中需求的波动，带动了个人住房贷款的增长。

供给侧预期传导：房贷划线，预期为锚。

我们认为，房贷集中度管理存在以下双方面影响，一方面，将房地产与宏观经济水平挂钩，集中度管理本质上并不是约束地产融资，而是将地产增速与经济增速匹配。

另外一方面，新政后市场预期稳定，在当前房地产需求快速复苏的过程中，房企在量入为出的经营策略下，放弃无效囤地，加速推盘带动市场供需上升。

开发商经营转变：周转提速，杠杆趋稳。

在三道红线及房贷集中度管理政策后，从融资短供给侧管理传导至房企经营，我们认为，政策环境将驱动龙头房企稳杠杆提周转，提升经营质量。

ROE：确定性换弹性，龙头房企优势强化从ROE拆解角度，在杠杆率稳定、周转率提升的过程中，伴随着2017年地王项目陆续结算，2018年以来拿地利润率改善将带动2021年报表层面的利润率改善。

同时，2018年以来，宽松的流动性不断降低房地产开发商融资成本，拿地利润率及融资成本改善共同驱动ROE提升。

利润率驱动，经营质量改善在即。

2018年，主流房企地售比相比2017年改善显著，按照拿地到结算业绩三年的经营周期来看，2021年行业结算利润毛利率将迎来改善。

除地售比外，开发商融资成本的持续下降，带来资本化利息的持续下降，进一步带来结算利润率的改善。

确定性增强，估值水平提升可期。

从头部房企ROE与相对PB的变化趋势上来看，当前相对PB处于历史底部。

而头部房企ROE水平，在三道红先及房贷集中度政策下，持续经营能力增强，降杠杆提周转叠加利润率改善有望驱动ROE平稳回升，带动行业整体估值修复。

投资建议：我们看好在融资端强管控背景下，龙头房企经营质量改善，拿地到销售集中度提升的投资机会，推荐A股头部房企万科A、新城控股、保利地产、中南建设；关注H股低估值修复机会，如融创中国、中国海外发展。

风险提示：房地产调控政策收紧超预期、行业数据测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。