光大证券-金山软件-3888.HK-跟踪报告：WPS及金山云发展态势良好，持续提振持股平台估值-210124

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端游旗舰维持强生命力,20年收入有望快速增长:端游旗舰产品《剑网3》表现强劲，通过持续推出资料片维持较高用户粘性,公司仍采取以用户为先、不过度变现的策略，尽可能延长端游生命周期;我们预计20年端游《剑网3》贡献收入有望实现快速增长。

手游业务不及预期,游戏业务全年增速预期放缓:手游业务表现不及预期，《剑歌行》流水表现平平;同时步入4Q20，公司考虑到版号申请、策略调整等多方面问题计划推迟新手游的发布进程。

基于原规划4Q发布的新手游贡献推迟，我们预计游戏业务面临20全年收入增速面临放缓压力。

展望21年，公司在手游方面仍有较多储备，除了自研业务外、同时提升发行运营能力，若规划如期推进、且获得市场正向反馈，有望驱动游戏业务恢复环比增长。

WPS延续强势表现,看好中长期利润空间:WPS业务发展态势良好，B端业务在信创项目占据强势地位(20年前三季度市占率达93%超内部KPI目标)有望持续受益信创趋势实现稳定快速增长，C端用户基础迅速扩大为未来变现提供基础,未来C端广阔变现空间兑现后WPS利润率仍有较大提升空间。

金山云原生产品升级,提升云计算时代竞争力:金山云于2021年1月6日正式发布了全新云原生全景图、云原生产品矩阵和最新的Serverless产品(容器实例KCl和Serverless容器服务KSK)。

金山云在云原生产品方面再度升级，进一步丰富云原生产品矩阵，企业的人力成本和资源使用成本将进-步下降,从而避免应用开发中繁琐的运维工作以及闲置资源浪费，此类产品已经成为行业的主流选择。

盈利预测、估值与评级:考虑到游戏新品上线时间推迟导致游戏业务增速放缓,影响公司整体盈利表现，我们分别下调20-22年non-GAAP净利润预测39%/12%/9%至5.2/10.7/15.8亿元;同理，下调20-22年净利润预测分别至95.9/14.6/19.4亿元。

尽管游戏业务短期承压影响公司整体盈利,但是考虑到市场对其估值体系切换到21年，WPSC端用户粘性高、付费率提升有望驱动持续快速成长，金山云盈利能力持续好转驱动估值提升,同时各附属公司业务协同性加强后，金山软件作为持股平台的估值折价差距有望相对收窄,基于分部估值法,上调目标价至75港币，维持‘‘买入’’评级。

风险提示:游戏业务不及预期;云服务市场竞争加剧。