中信证券-绿城服务-2869.HK-跟踪点评：盈利拐点确认，成长空间广阔？-210125

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公司的基础服务毛利率随着管理提效、科技应用的发展，稳步提高。

而高毛利的园区服务、咨询服务，在公司的品牌联盟战略布局下，模式日趋成熟、经营风险日趋降低，营收占比预计将持续提升，公司的整体利润率将持续提升。

2020年中，确是公司的盈利能力拐点。

我们看好公司，维持“买入”评级。

2020年上半年，公司毛利率明显走高。

2020年H1，公司营业收入44.00亿元，同比+20.1%，毛利率由2019年H1的19.3%提升至20.6%。

实现归母净利润3.74亿元，同比59.4%。

我们认为，这样的转变是由公司的组织管理提效，园区服务发展战略日趋成熟造成的，公司的中长期经营拐点已经初步明确。

由于物业管理行业普遍不会披露核心利润数字，市场担忧公司的盈利能力向好来自于非经常性项目的影响。

扶助对公司盈利虽有帮助，公司本身也迎来盈利转折。

公司利润表中，对盈利构成向上波动的有社保减免、政府补助、公允价值增值，但同样存在诸多向下的一次性波动以供抵消，如抗疫成本，减值计提。

为考量公司持续经营物业所创造盈利的能力，我们使用持续经营利润率进行测算。

剔除了与持续经营能力无关的指标后，可以明显的看出，过去5年中报的持续经营利润率分别为11.3%、11.3%、10.1%、10.5%、11.7%。

在2020年上半年，公司的盈利能力确实有真实恢复。

盈利转折来自于公司经营层面的变化。

在管理更新和科技系统的应用之下，物业基础服务毛利率提升明显。

公司基础服务盈利能力的上升，已经说明了行业效率提升的可能性。

公司园区服务的利润率也会呈现上升趋势。

第一、园区服务细分构成已趋稳定，未来不太可能出现经营情况不确定的新业务，经营风险下降；第二、园区服务结合联盟化策略，或将迎来规模的跃升。

第三、部分园区服务亏损的原因是较长的场地租约，而这种租约不可能在中长期持续存在。

如果原有经营模式亏损，公司完全有可能开展更轻的盈利模式。

风险提示：在激烈的竞争中，公司人才储备、管治体系都面临全新的考验。

盈利能力和业绩增速拐点来临，看好公司成长。

我们认为，公司在2018-2019年业绩增速下降，并不是缺乏订单，也不是管理失控，而是在增值服务探索试错过程中，不得不承受阶段性额外成本和费用。

当然，这也是公司战略先发优势逐渐被其他公司所仿效，而公司又没有母公司助力的必然结果。

到2021年，公司战略探索和试错已经基本结束，现金储备充裕，盈利能力触底反弹，第三方外拓绝对规模始终在行业处于领先，预计业绩增速转而走高。

我们维持公司2020/2021/2022年EPS预测0.23/0.31/0.39元/股。

维持公司2021年45倍PE，即15.41港元/股的目标价，维持“买入”评级。