中信证券-新东方在线-1797.HK-2021财年H1业绩点评：涓流成海，蓄力迭代-210125

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K12业务提速发展带来人员及技术投入大幅增加，大学业务因产品调整及疫情影响短期承压收入下滑，公司阶段性亏损加大。

K12业务蓄力打磨，东方优播加速拓校、后续将强化已布局地区做深做透，双师大班尝试地推获客初见成效、产品技术不断完善助力长远发展。

考虑在线K12市场处于渗透率快速提高过程，公司作为新东方集团在线平台，具备发展基础；短期散点疫情频发对在线教育板块具备情绪催化，维持“增持”评级。

K12扩张及大学业务调整致亏损扩大。

FY2021H1，公司收入6.77亿元/+19.2%，净利-6.74亿元、经调整净利-6.61亿元，盈利表现符合盈利预警。

收入增长慢于行业主要受大学板块拖累，大学业务仍处产品线调整阶段，且受疫情以来多项国内及海外考试取消影响，同比下降19.1%。

亏损加大主因K12业务扩张下人员规模快速增长及教学技术投入增加，此外SBC费用增加及汇兑损失亦有影响。

成本结构来看，毛利率下降33.2pcts至22.6%，全职雇员同增4,775人/环增494人至7,588人，致薪酬开支总额9.77亿元/+188.8%，其中教学人员成本2.17亿元/+73.1%、课程研究人员成本2.13亿元/+268.3%、SBC费用1.47亿元/+370.3%。

销售费用率提升24.8pcts至76.1%达5.15亿元，研发费用率提升11.9pcts至34.6%达2.34亿元，外汇损失0.97亿元/去年同期收益0.45亿元。

东方优播加速拓校，双师大班提速发展。

FY2021H1，K12业务收入3.37亿元/+162.8%，其中东方优播1.51亿元/+147.5%、K12双师大班1.86亿元/+177.6%。

得益于东方优播加速布局以及双师大班去年春季免费课战略整体人次增长迅速，2021H1K12总付费人次183.8万/+143.4%，预计其中东方优播52万/+170.3%、双师大班132万/+134.4%。

东方优播毛利率5%/持平，K12双师大班处于师资及内容快速积累期毛利率-50%/-66pcts。

东方优播：FY2021H1新进94个城市，拓展至271个校区（vs.2020FY新进109个城市）。

预计随着整体校区布局不断完善，后续城市拓展节奏会有所放缓，并加大已经入城市的深耕发展。

预计今年寒假可完成近30万人次招生计划、优于预期，但受正价课优惠活动影响ASP下滑约200元至1,100元，因此我们调低2021财年确认收入预期至4~5亿元。

双师大班：FY2021H1正价课均价从764提至816元。

公司针对前期春季免费课成果进行持续转化，同时采取地面获客模式来控制获客成本强化招生效果，目前已进入约100个城市。

同时不断迭代新技术新产品，打磨能力铺垫后续长远发展。

目前辅导教师约2,000人，足以应对招生扩张。

双师大班处于提速阶段，预计2021财年收入约4~5亿元。

大学&学前持续产品调整，短期承压收入下滑。

FY2021H1大学业务收入2.92亿元/-19.1%，大学备考和海外备考收入均有所下滑，受美国留学限制令以及疫情影响明显，付费人次减少43.2%至29.9万人。

同时公司进一步改善产品结构，正价课客单价由1,128元提升至1,282元，毛利率69.1%/+0.6pcts。

大学业务有望与集团形成更多协同，优化产品并维持合理获客成本，保持行业领先地位。

2020年公司终止多纳在线课堂的直播英语课程，FY2021H1学前业务收入445万元/去年同期2,150万元，毛利率16.2%，付费人次约3,000人，多纳学英语APP正式课程客单价990元。

机构客户业务收入4300万元/-24.0%，毛利率91.5%。

集团及高管持续增持，定增完成助力长远。

2020年以来，新东方集团通过场内增持548.05万股公司股份，均价在26.77~29.51港元；俞敏洪通过场内增持200万股公司股份，均价在26.50~27.62港元；孙东旭通过场内增持97.9万股公司股份，均价在27.67~28.00港元。

此外，新东方集团和俞敏洪通过公司增发形式分别增持5,168万股和775.2万股公司新股份，价格为30港元。

公司约募得17.81亿港元资金，其中7.12亿港元用于销售及营销、7.12亿港元用于技术基础设施、1.78亿港元用于教师招募、1.78亿用于营运资金。

集团及核心管理层增持表明发展信心，募投资金落地将更助于公司长远成长。

风险因素：在线教育监管趋严，获客成本上升，K-12业务发展不达预期。

虽相对落后但背靠新东方具备发展基础，维持“增持”评级。

K12业务将是公司的发展重心和长期潜在动力，公司最具特色的东方优播模型基本验证跑通，作为K12在线小班的领头羊不断快跑加速布局，但由于小班对资源的依赖以及集团内业务本身的区域分层，业务最终空间有一定的天花板。

双师大班公司整体落后于行业，但疫情期间免费课程带来庞大用户积累、公司战略上重视不断加大平台投入进行持续的优化迭代以及更为重要的背靠新东方的资源优势，我们认为公司假以时日仍有兑现禀赋的基础，值得继续关注。

鉴于公司处于快速发展期在人才、技术、营销等方面都有持续投入，调整2021~2023财年EPS预测至-1.18/-0.90/-0.69元（原为-0.64/-0.58/-0.39元），维持“增持”评级。