东兴证券-策略周报：抱团的起点和终点-210124

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历史上共出现三次极端分化，对应三次资金抱团。

2021年1月以来市场分化演绎到极致，极少数权重股上涨而大部分股票下跌。

回顾来看，类似的极端分化的行情在2007年10月和2018年1月也曾出现过，极端分化往往出现在资金抱团行情途中。

以（1）行业板块流通市值占总流通市值的比重、（2）A股是否出现所有行业全面下跌来观察资金抱团的演变，当行业风格流通市值占总流通市值上行超过1年，将开始上行时点定义为资金抱团的起点，行业风格流通市值占总流通市值比进入下行区间超半年或A股开始全面下跌的时点定义为资金抱团终点。

我们将2005年以来的行情划分出3段资金抱团区间，分别为：2006年1月至2007年12月、2016年1月至2017年12月和2019年2月至今。

分析前两次抱团起始的特征，发现：两次抱团起于经济向好+流动性相对宽松的宏观环境。

经济角度，2006-2007年处于经济繁荣的时代，2007年是史无前例的黄金时代，实际GDP增速达15.0%，创下前后27年的新高水平；2016年受益于供给侧改革，工业企业产能利用率持续走高（从74%上升到78%），周期行业净利润大幅提升。

流动性角度，2006年前后动性环境中性偏松；2016年流动性也维持整体宽松。

这两次抱团的终点都在经济顶部+流动性收紧的宏观环境下出现。

经济角度，受全球金融危机冲击，2008年起GDP连续下跌，2018年中美贸易摩擦进一步加剧经济下行。

由于宏观经济开始走向复苏，流动性自2006年4月开始由宽松向中性转变；2018年强化金融去杠杆，流动性环境明显收紧。

两次抱团均集中在被业绩向好、价值被低估的行业。

首次抱团周期相对市场整体显著占优2年，金融显著占优也有1年。

相关行业大幅抬估值：有色、银行、非银估值历史分位数分别从17.3%、30%、36%上升到95.1%、84.6%、50.8%。

2005年年报银行、有色金属业绩表现优异，且2006年市场对这两个行业的EPS一致预期也出现明显改善。

2006-2007年期间银行、有色归母净利润增速达49.7%/59.8%（全A为49.1%）。

第二次的抱团，伴随居民可支配收入的回暖，食品饮料、家电等消费板块业绩表现优良且稳定（归母净利润增速20.6%、30.5%），银行、非银估值处于历史低位，资金寻找到这些业绩较优的估值洼地。

对照来看，本次抱团开始于宏观经济回暖、流动性宽松，强化于疫情冲击经济下行，超额流动性泛滥。

2019年年初经济表现向好，流动性比较充裕，资金抱团于消费、科技特别是食品饮料、电子板块，2019年年末，伴随着经济回到复苏区间，市场预期货币政策可能收紧，但2020年初疫情的出现导致经济大幅下行，流动性再度转向宽松，资金抱团集中在食品饮料、医药、电新等。

本轮抱团的行业风格为消费和成长，相对充裕的资金在追逐具备长期盈利稳定性的食品饮料等，也能够支撑兼具短期业绩兑现以及长期成长空间的电子、电新等成长股。

当前经济仍处复苏区间，流动性由宽松向收紧过渡，消费、成长业绩仍在兑现，抱团仍未到瓦解之时。

当前宏观经济仍处于疫情冲击后的复苏区间，2020年5月以来受疫情冲击影响而极端宽松的货币政策逐步回归正常化。

11月以来社融、M2增速回落，流动性进一步收紧。

目前流动性处于宽松后期收紧前期，尚未达到之前两次抱团结束时流动性紧缩中后期的状态。

食品饮料等消费板块虽受疫情冲击但回暖显著，电新等业绩仍在持续兑现，抱团或仍在途中。

风险提示:行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期，政策推进不及预期。