中信证券-中国联塑-2128.HK-投资价值分析报告：B端绝对龙头，坐享行业集中度提升红利-210125

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作为塑料管道行业龙头公司，公司先发布局全国经销商，在资金实力强与品牌认可度高的情况下，叠加下游需求集中度提升，公司市占率有望上升至20%以上。

全国塑料管道龙头，盈利水平不断优化。

中国联塑的塑管年设计能力达到278万吨，位居行业第一，在广东、贵州、浙江等16个省份拥有25个先进生产基地，合理的生产基地布局使公司运送产品半径能够覆盖全国绝大多数地区。

近年来公司塑管业务毛利率保持在27%~28%左右，具备良好的成本转嫁及掌控能力，同时净利润自2010年以来年均复合增速达到11.54%。

塑料管道行业：渗透率持续提升、需求往龙头集中。

考虑到我国城市化进程有所放缓，塑料管道新增需求难以大幅增长，预计未来需求空间主要来自于对传统管道的更新替代，受益于海绵城市及老旧小区改造，塑料管道的渗透率有望从当前的50%逐步上升至70%以上。

另外，由于开发商集中度提升，最低价中标现象改善以及消费升级需求，行业集中度处于快速提升期，龙头公司面临增长机遇。

多维度解析竞争优势，B端龙头强者恒强。

中国联塑经销商布局在时间上领先永高股份4~5年，从而在销售费用等成本端具备一定的优势。

另外，公司单位货币资金及经营性现金流分别为2653/2215元/吨，相比永高股份及雄塑科技高出40%以上，资金储备实力较强，“联塑”品牌也多年位居行业首选率第一，有利于公司继续巩固B端业务的龙头地位，预计未来公司市占率或逐步提升至20%以上。

积极拓展新领域应用，盈利质量较优。

在近年来政府调控房地产行业的情况下，公司产业布局从家用、建筑领域向农业、工业化领域拓展，对应非PVC管材的销售价格有所提升，从而改善毛利率水平。

另外，公司的销售净利率稳定在10%~12%，ROE有望保持在15%以上，在行业可比公司中处于较高水平。

风险因素：房地产与基建投资不及预期；公司新增产能投放进度较慢；原材料成本大幅上升。

投资建议：结合行业发展预期及公司经营规划，我们预计公司2020~2022年EPS分别为1.38/1.61/1.84港元，当前股价13.36港元，对应PE为10/8/7x。

我们给予公司2021年PE12x，对应目标价19.32港元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。