华金证券-铝行业年度策略：供需协力，超越周期-210121

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投资要点◆电解铝总量限定下的低成本转移近尾声：供给侧改革确定了电解铝行业产能的天花板，在成本和区域产能天花板的推动下，部分产能向低成本地区置换转移。

2020年新增置换产能200万吨左右，预计2021年续增200万吨左右，60%以上的位于云南省，此后电解铝产能新增窗口期逐渐闭合。

◆原料供应进入释放期：国际铝业巨头和中国铝业巨头在几内亚投资项目增加，预计在2025年潜在产能有望达到1.2亿-1.6亿吨，产能翻番。

2020年氧化铝相对电解铝过剩，预计2021年和2022年仍分别有840万吨和1250万吨新增产能投产，边际新增仍高于电解铝新增需求。

◆传统需求复苏，库存历史低位：我国电解铝的主要需求行业为建筑、交通运输等，2020年2季度以来地产、汽车、家电等下游复苏强劲；从另一个角度看需求的恢复力度，2020年在出口铝材同比下降15.20%的情况下，国内完全消化这部分缺口，表观消费量同比增长7.29%，较产量的4.7%高2.6个百分点；从国内外库存来看，均处于较低水平，随着全球性疫苗推广和经济恢复，铝价仍处周期上升阶段。

◆新兴需求拉长需求景气：新的消费增长点不断形成，其中汽车轻量化成为拉动铝消费的重要动力，预计未来10年，汽车用铝对铝消费增量的贡献将从25%上升至45%，整体消费需求的复合增速在4%左右，在产能限定的情况下，铝价表现有望超越周期。

◆策略：预计2021年、2022年电解铝的产量增量在200万吨左右，不考虑其他因素，在需求增速3%-4%的假设下，电解铝供需略偏紧；2021年之后电解铝产能进入稳定期供不应求的格局有望较长时期内存在；我们看好成本控制良好、产能扩张、估值相对低的云铝股份，铝材方面看好向轨道交通、汽车、航空等高端铝材拓展，且已获得客户认证的南山铝业。

◆风险提示：经济复苏不及预期；电解铝产能投放进度超预期；材料技术进步及替代；氧化铝政策准入门槛提升。