华金证券-锦欣生殖-1951.HK-辅助生殖前景广阔，内生外延双轮持续发力成长-210124

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◆辅助生殖市场发展前景广阔，行业龙头有望进一步扩大市场份额。

根据F&S数据，全球不孕症患病率预计到2023年将上升至17.2%；国内受到初婚年龄上升、环境污染、不健康生活方式、高龄产妇二胎需求等影响，根据卫健委数据，我国不孕率已经由20年前的3%上升到12.5%~15%。

根据F&S数据，2018年我国辅助生殖规模252亿元，2013-2018年CAGR为15.8%，预计未来5年CAGR将达到14.5%。

目前我国辅助生殖技术渗透率仅有7%，与美国近30%的渗透率相比有较大差距。

随着不孕率的持续提升以及支付能力的提升，行业提升空间显著。

近年来我国关于辅助生殖医疗机构的牌照审批、业务类别的政策逐渐趋于保守和严格，新进入者短期内难以获得牌照，经验丰富的医生也较为稀少，竞争格局分散，优质民营行业龙头凭借品牌优势、技术水平和区域布局，有望进一步扩大市场份额。

◆公司是国内最大的辅助生殖民营机构。

公司从四川起家，通过收购将业务扩展到深圳、成都、美国、老挝和武汉。

目前公司在国内市场份额2018年达到3.9%，在美国市场份额2.5%。

公司2016-2019年营业收入和净利润CAGR分别达到68.1%和67.2%，2020年受到疫情影响，上半年营收6.12亿元，净利润1.16亿元，同比分别下降22.7%和31.8%。

下半年公司业绩恢复良好，预计复苏态势将持续至2021年。

◆内生外延双轮持续发力。

公司内生外延驱动业绩成长，外延方面：1）深圳中山医院受益于广东市场规模快速增长及香港患者占比提升，业绩持续攀升；2）美国HRC本地需求逐步恢复，但受到疫情反弹影响及国际旅行限制，短期业绩将继续承压；3）武汉黄埔医院预计将于21年3月开始运营，预计其首年将实现约800个IVF治疗周期数，预计未来有望成为公司新的业绩增长点；4）老挝医学中心业务持续拓展，短期受到疫情因素扰动。

内生方面，公司成都西囡医院为省内绝对龙头，是公司业绩增长的核心驱动之一，扩建完成后有望稳健增长。

VIP业务占比提升显著，VIP渗透率从5.2%提升至11.2%，有望持续提升公司盈利能力。

◆投资建议：辅助生殖领域需求旺盛市场前景广阔，但目前拍照审批严格且竞争格局分散，优质民营龙头有望凭借自身优势扩大市场份额。

公司深耕辅助生殖领域，在内生和外延领域持续发力，驱动业绩成长。

公司作为辅助生殖领域稀缺标的，相对A股医疗服务公司估值有明显提升空间，首次覆盖，给与公司“增持-A”建议。

◆风险提示：政策风险，并购落地不及预期风险，疫情发展持续超预期风险，海外业务风险；医疗事故风险。