中信证券-移远通信-603236-投资价值分析报告：收入持续高增长，盈利能力将提升-210125

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过去十年，移远持续构筑“研-产-销”能力闭环，问鼎通信模组全球第一。

展望未来，万物互联模组先行的产业红利、东升西落龙头集中的格局演进、份额优先卡位市场的公司策略三者共振，公司高增长有望持续；短期费用率下降、中期毛利率提升、长期议价权改善三重叠加，公司净利率或将上行。

给予公司中短期目标市值270亿元，对应目标价252.40元，维持“买入”评级。

公司概况：十年成就全球第一，收入增长和盈利能力有待观察。

公司核心团队行业经验丰富、技术积淀深厚、股权结构稳定，过去十年通过持续的产品研发、制造把控、渠道完善，终将公司打造为全球通信模组第一（2019年出货量/销售额份额27%/16%）。

目前，市场对公司尚存两点疑问：（1）2014-2019年CAGR高达87%，全球疫情下仍高速增长，未来能否持续？（2）2018-2020年前三季度公司研发费用率大幅提升导致净利率由6.7%降至3.0%，未来能否回升？收入增长：行业爆发-格局向好-公司发力，高增速有望持续。

行业：从移动互联到万物智联，模组成为率先爆发并明确受益的产业环节，预计2025年物联网连接数至少翻三倍达300亿，驱动未来五年模组行业规模CAGR超30%。

格局：中国厂商携工程师红利和供应链优势侵蚀海外厂商份额，龙头玩家因行业门槛提升和规模效应优势挤压中小厂商市场，国产龙头市占率仍有3倍提升空间。

公司：移远战略聚焦市场份额，一方面通过又快又广的产品研发、自有产能的迅速响应、多重渠道的场景挖掘率先开拓增量需求；另一方面通过规模效益带来的产品性价比优势持续抢占存量市场，有望充分享受行业红利和格局变迁。

盈利能力：短降费率-中提毛利-长增议价，净利率有望改善。

短期：随着公司研发布局逐渐完备，研发人员增长放缓和年薪企稳预计将带动研发费用率降低至6%~8%水平，驱动净利率回升至6%+。

中期：随着LTE/NB制式毛利率回升及5G制式放量、车载/PC等高端场景逐步起量、海外市场收入占比提升，产品结构优化有望带动整体毛利率提升至22%+，拉动净利率提升至8%+。

长期：随着上游芯片格局分散化、下游终端分工专业化以及中游模组环节的横向扩张和纵向延伸，模组厂商的产业链议价权有望大幅改善，预计带动净利率增加至10%+。

风险因素：物联网产业进展不及预期。

地缘政治风险影响超预期。

原材料及关键设备采购价格波动风险。

新冠疫情影响的不确定性。

5G产业进展不及预期。

市场竞争加剧。

产业巨头涉足不确定性。

公司产品创新及市场拓展不及预期。

定增募投项目落地不确定性。

汇率波动风险等。

投资建议：维持业绩预测。

参考可比公司和历史估值水平，给予公司中短期目标市值270亿元，对应目标价252.40元，对应2020/2021/2022年PE分别为135/75/39倍，对应2020/2021/2022年PS分别为4.50/3.09/2.18倍。

维持“买入”评级，持续重点推荐。