国盛证券-安井食品-603345-业绩持续超预期，锁鲜装超额完成目标-210125

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事件：公司发布2020年业绩预增公告，预计公司2020年度实现营业收入69.65亿元左右，同增32.2%左右，归母净利润为6.00亿元左右，同增60.9%左右，预计扣除归母净利润5.50亿元左右，同增64.2%左右。

其中预计Q4营收17.74亿元，同增约39.8%，归母净利润1.35亿元，同增约63.7%，我超市场预期。

量价齐升，锁鲜装超额完成全年任务。

量价来看，预计公司全年量价齐升，量增主要系疫情影响下，经销商担心春节物流影响，提前积极备货，价增主要系高吨价产品锁鲜装和“三大丸”产品占比提升，其中锁鲜装产品20年预计超额完成全年目标，预计Q4实现2亿销售。

另外，公司2020年变更收入确认准则，单季度收入存在错位情况，对增速也有一定影响。

分产品来看，预计全年面点和菜肴类制品增速约20%，火锅料增速约40%，上半年公司迅速调整渠道结构，受益于居家消费，下半年公司B端发力，受益于餐饮端复苏B端持续受益。

产品结构优化促进盈利能力提升。

我们预计公司毛利率稳步提升，主要系：1）产品结构优化。

锁鲜装吨价3-4万元/吨，毛利率高于大包装产品约10pcts，锁鲜装等高毛利产品占比提升拉动毛利率上行；2）提价效应。

公司Q3小幅提价减促，预计米面类提价幅度2-3%，火锅料提价幅度1-2%；3）成本端稳中有降。

鸡肉价格2020年持续下行，整体鱼糜价格保持平稳（公司储备已到2021年下半年），猪肉和牛肉价格尽管维持高位，但成本端占比不大。

叠加公司销地产模式下，费用率仍保持稳中有降的趋势，Q4净利率约为8.9%，同比提升1.3pcts。

后续产能稳步落地，冻品先生积极蓄势。

随着公司后续产能的落地，我们预计公司产能端有望保持20%以上增速，助力公司抢占市场份额。

此外，公司10月公告设立厦门安井冻品先生供应链有限公司，以农贸渠道为抓手，目标居家一日三餐菜肴制品，2021年有望加速开店。

我们坚定认为公司中长期成长路径清晰，产能全国化布局加速推进，以锁鲜装等代表的高价大单品占比继续提升，带动吨价稳步提升，收入规模有望保持稳健增长，同时规模优势持续显现，盈利能力持续提升，后续业绩料将保持高增。

盈利预测及投资建议：我们小幅上调2020-2022年归母净利润至6.00/8.53/11.11亿元，同比+60.7%/42.1/30.3%，上调EPS预测至2.54/3.60/4.70元，对应PE为86/61/47倍，考虑剔除股权激励费用影响，公司业绩CAGR可达35%，中长期成长路径清晰，估值具备溢价能力，上调目标价至245元，对应21年约68倍PE，维持“买入”评级风险提示：疫情影响不确定性；原材料价格上涨风险。