方正证券-龙蟠科技-603906-精细化工龙头，确定性高成长，磷酸铁锂增加弹性空间-210126

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龙蟠科技深耕车用精细化学品领域，公司目前各个产品均有利于节能环保降低能耗（润滑油-降低摩擦提高效率，车用尿素降低尾气排放，冷却液-动力电池安全控制，磷酸铁锂-新能源汽车主要电池材料），在目前碳中和大趋势的背景下，公司是关键的且被市场严重忽视的环节。

核心观点:1.国六落地行业格局巨变，车用尿素龙头超速发展国六政策从2021年开始在全国范围全面推行，2020年1月1日，轻型车开始全面实施国六a，7月1日重型车开始全面实施国六a，多指标限额下调幅度超过50%，车用尿素对应国四/国五/国六柴油车燃油消耗比例为3%/5%/8%，国六大幅提升，叠加国六在SCR中加入诊断系统OBD，进一步提高国六对于尿素需求的确定性。

预计国六及以上车型将逐渐替换掉国三/国四车型，对应2025年需求超1600万吨，五年CAGR为42%。

2.子公司可兰素为车用尿素龙头，2009年率先深入布局，为国内首家集车用尿素研发、制造及销售为一体的企业。

产品上，公司经过多年研发，拥有核心添加剂配方，产品质量远高于普通车用尿素，并开发出省畅、冰畅、持畅等多款产品适应不同的需求场景；渠道上，公司通过全国性的生产基地布局克服运输半径的限制，同时经销渠道网络不断扩张，并通过完善的销售网络辐射全国，打造全国性的车用尿素品牌，品牌强于竞争对手；此外公司还建设加注站渠道，目前已接近4000座，其中百余座星级加注站具有加油站的规模，可以同时售卖公司润滑油、冷却液、车用养护品等产品，可发挥协同效应提振全线产品销量。

2019年公司出货24.3万吨，占比超10%，2020年出货超38万吨，增速56%超过行业平均，随着公司天津项目18万吨产能释放，四川项目和山东项目的持续推进，市占率将进一步提升，预计2021/2022年出货75万/140万吨，增速超行业水平。

3.冷却液直接受益新能源，未来持续增长可期新能源车冷却液是传统燃油车的5-10倍，传统燃油车发动机冷却液单车用量4-6L，中低端新能源车电池包冷却液用量20-25L，高端新能源车电池包冷却液用量60-80L，均需要两年替换，随着燃油车需求的回暖和新能源车销量的快速提升，预计2025年车用冷却液总需求182.1万吨，新能车占比达30%。

公司冷却液产能可直接切换新能源，主供蔚来、吉利，间接导入特斯拉，同时导入下游龙头公司的新能源储能电池；公司与主机厂长期合作关系良好，冷却液产品有望持续开拓新客户，提高市场占有率，预计2021/2022年出货8.8/10.1万吨，持续增长可期。

4.切入铁锂正极材料，拟收购贝特瑞相关资产磷酸铁锂正极拥有低成本、长寿命和高安全等优势，未来与三元高镍并行的技术路径已基本确定，随新能源乘用车的回潮和新能源商用车未来需求起量，预计2021年磷酸铁锂装机量超48Gwh，对应正极材料需求超19万吨。

公司积极转型新能源车赛道，2020年10月公告与四川遂宁达成协议，将投建6万吨高性能磷酸铁锂项目，一期2万吨2021年有望达产，可以较好的配套四川地区的动力电池厂，并于12月公告拟收购贝特瑞的磷酸铁锂资产，预计公司2021年磷酸铁锂产能有望达7万吨。

公司现金流情况好，保证磷酸铁锂业务的顺利拓展，结合贝特瑞的铁锂技术和市场优势，将给公司业绩带来新的成长空间。

5.精细化学品多点发力，业绩持续高增可期公司深耕车用精细化学品，18万吨可兰素车用尿素项目2021年1月已经投产，5万吨新能源汽车用冷却液也将于上半年投产，并有未来规划天津二期车用尿素17万吨，四川磷酸铁锂6万吨，四川车用尿素20万吨、山东车用尿素20万吨将于2022年逐步投产，持续释放业绩；同时润滑油、车用养护品品牌逐渐树立，有望持续高增长。

6.深耕产业，超前长线布局静待业绩释放公司对于产业布局具有前瞻性眼光，在2009年润滑油业务发展较好的同时开始着手做车用尿素，通过数十年的积淀做到了行业龙头，并且从2019年开始为公司贡献主要利润；2019年，公司参股明天科技涉足氢能源产业，并于2020年正式切入锂电磷酸铁锂正极材料产业，均为汽车未来发展的主流方向；预计磷酸铁锂正极业务将从2021年开始直接为公司贡献利润，氢能源业务将为公司未来的长期发展打下坚实基础。

盈利预测：预计20-22年的归母净利2.1/3.6/6.5亿元，对应PE为55.8/32.3/17.8倍，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期，产品价格下跌风险，产能扩张不及预期。