银河国际-新东方在线-1797.HK-牺牲短期利润率以换取长远增长-210124

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■我们预计新东方在线的收入在20财年下半年和21财年（截至5月底止年度）分别同比增长31%和25%，其全年毛利率将下降24%至21.7%。

■DFUB有望在21财年底渗透到所有300个三至五线城市，并在23财年实现盈利。

■新东方在线正在致力整合其DFUB及其大班业务的学生群和线下营销团队，以向学生提供更全面的学习体验并提高营销效率。

■重申「增持」评级，新的贴现现金流目标价为34.1港元。

K12收入增长强劲，但成本和支出较高新东方在线公布21财年上半年收入为6.768亿人民币，同比增长19.2%，主要受整体入学人数同比增长62.5%推动。

K-12教育收入同比增长162.9%，而大学教育、学前教育和机构客户收入分别同比下降19.1%，79.3%和24.0%，这是因为公司将重点转向了K-12教育。

其中期毛利率为22.6%，同比下降了33.2%，低于我们预期，主要是由于公司加大对K-12教学和课程研究人员的成本投放以提高教学质量。

由于新东方在线增聘了销售和市场营销方面的专业人才，销售和市场营销费用比率同比增加24.8个百分点。

研发费用比率同比上升11.9个百分点，主要是公司加大研发力度以推动扩张。

21财年上半年经调整净亏损扩大至6.61亿人民币（20财年上半年：5,600万人民币）。

预计DFUB业务在23财年盈亏平衡在21财年上半年，DFUB业务已渗透到26个省的271个城市，入学人数同比增长170.3%，留存率达到60-70%。

公司将暑期课程的平均售价从去年的1,300元人民币降至1,100元人民币，以吸引更多的学生。

DFUB业务21财年上半年收入约1.5亿人民币，占K-12业务总收入的45%，毛利率约为5%。

到21财年末，DFUB业务有望渗透到全数300个三到五线城市。

在22财年，公司的DFUB业务将专注于提高教学和服务质量，其有望在23财年盈亏平衡。

DFUB业务的直播小班课程模式不同于新东方的OMO在线课程模式，而目前这两个模式已渗透到的地区亦不相同。

针对大班优化产品和服务到21财年上半年末，公司的K-12大班模式已进入约100个城市，其留存率已达到行业领先的水平。

展望未来，公司将专注于优化其课程和服务，以提高其留存率。

公司还致力于整合DFUB业务及其大班课程业务的学生和营销团队，藉此为学生提供更全面的学习经验并提高其营销效率。

凭借在地方拥有强大的地推团队，公司的大班课程业务也有望提升市场份额，同时保持较低的学生获取成本。

在21财年上半年，大班课程的收入约1.86亿人民币，占K-12业务总收入的55%，平均售价从去年的714元人民币增至816元人民币。

大班课程的毛利率仍为负数，但我们预计它将逐步改善。

公司的大班模式是基于全国统一的内容，这与新东方OMO模型根据地方而制定的在线课程有所不同。

近日疫情反弹的影响有限近日在北京、上海以及华北和东北区的其他城市，疫情有所反弹，而中国政府已下令十多个城市暂时关闭线下学习中心，这可能会吸引更多学生进行在线注册，并导致新东方在线受益。