山西证券-2021年资产配置策略：均衡配置，行稳致远-210125

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投资要点：降低预期收益率，追求稳健回报整体来看，我们认为2021年投资者应降低全年预期收益率，以追求稳健回报为主，降低资产波动。

参考均值方差与风险平价模型，我们建议A股维持标配、降低利率债配置、标配信用债、超配有色金属、标配原油与黑色系商品、适当对黄金进行配置分散对冲组合波动风险。

注：配置方案比例仅针对机构客户，个人投资者需联系财富顾问进行个性化配置。

年内A股呈结构市，长期依旧看好A股方面，在经历了2019-2020波澜壮阔的两年行情后，市场整体估值来到相对高位，估值进一步提升的概率显著降低，目前主要驱动力转变为疫情后的基本面修复。

而考虑到经济逐渐正常化的趋势，部分政策开始逐渐回归常态，估值后续可能会受到压制。

但考虑到在房住不炒的主基调下居民资金向权益市场转移趋势不会转变、政策收缩速度相对缓和等因素，预计估值不会出现快速回落，我们预计A股全年预期收益在10%-12%水平，给予标配建议。

虽然A股整体预期收益并不算太高，但是市场内仍有大量结构性机会。

长期来看，外资、保险、居民等资金持续流入A股进行财富配置仍是大势所趋，A股长期表现仍值得期待。

利率债熊仍未结束，建议降为低配利率债方面，我们整体判断熊市仍未结束，预计利率上半年震荡走高，下半年或有机会。

2021年经济增速在短期仍会表现强势，但不考虑基数效应的话，扩张或在二季度结束，后续基本面对债市的利空压力或明显减轻。

从货币政策来看，我们认为2021年货币政策有一定转紧的可能，主要有三个方面的原因：1.政府融资、2.杠杆水平、3，通胀回升。

从基本面和货币政策来看，我们认为2021年货币政策或将成为主导债熊的逻辑。

因此我们大幅调降利率债配置比例，建议低配。

利率上行信用债具配置价值，建议维持标配信用债方面，我们认为信用债仍然具备一定配置价值。

第一，利率大概率还会向上，信用债票息策略仍然占优。

第二，在总需求持续修复的情况下，我们判断工业企业库存边际增速会回归到常态，PPI将继续回暖，工业企业盈利能力继续改善。

第三，目前信用利差水平较高，能一定程度对抗利率上行风险。

第四，虽然市场情绪受永煤控股、华晨汽车、紫光集团等事件冲击后恢复较慢，但随着央行呵护资金面和债券市场基础设施建设相关政策加速完善，未来债券市场生态有望继续修复。

但是2021年我们认为信用债仍将受到一定压力：一是疫情发展态势难以预测，难免给企业经营状况和短期偿债能力造成阶段性影响，信用的主动收缩风险依然存在。

二是2021年信用债到期量较大，尤其是中低评级到期规模占比高于2020年水平，因此如果信用收缩过快，企业面临的再融资风险将继续扩大。

三是2020年国企违约占比大幅提升，国企信仰再次受到挑战，虽然目前逐渐在修复，但2021年违约事件如果持续发生，国企信仰能否如期回暖不确定性更大。

综上，我们认为相比去年四季度应适当降低信用债配置比例，建议标配。

复苏助力、供给扰动，建议继续超配有色金属有色方面，我们继续看好，建议保持超配。

首先我们预计全球经济2021年大概率回暖，有色需求显著上升为有色金属提供较强支撑。

其次，目前工业企业产成品存货累计同比也处于历史低位，在全球经济持续回暖的预期下，我们预期下游产成品将迎来补库存阶段，带动对于上游工业金属的需求。

再次，部分有色品种受天气、罢工、意外事件等因素影响存在极大的不确定性。

整体来看，我们判断有色金属供需预期将维持在紧平衡状态，继续建议超配有色金属。

原油处于动态平衡阶段，维持标配原油方面，我们预计2021年需求显著增加，供给保持稳定，但原油始终处于动态平衡的情况，在无重大经济事件发生的前提下需求上升推动油价上升的同时也会带动供给的增加。

此外，我们预判美元保持中性，美联储宽松信息基本已经被油价反应，货币层面较难推动油价持续升高。

短期来看，拜登当选总统的清洁能源政策可能会在一定程度上通过成本端推高油价，但是对伊朗相对友好的态度也有可能推高伊朗原油出口。

整体我们判断2021年油价中性偏强，维持标配建议。

黑色系供需平稳，降为标配黑色系方面，整体我们认为2021年将较为平稳，虽然需求有望回暖、库存也处于低位，但黑色系价格2021年较难出现趋势性行情。

下游需求整体都较为稳定，而供给在2021年有望小幅增加，虽然年内可能出现季节性波动但是整体价格走势预计较为平稳，建议降低至标配。

向上动力不强，但分散对冲价值上升，建议仍对黄金进行配置我们整体判断黄金2021年具备小幅向上的动力，但是并不会形成较明显的趋势性行情。

首先美元进入弱势周期对黄金具备支撑。

其次，全球通胀有望回升而黄金的通胀对冲属性可以助力金价偏强。

但是，当前已经较为极端的低利率环境2021年有望出现拐点对金价形成打压。

长期而言，逆全球化、科技发展速度下行等因素纷纷导致经济难以出现趋势性上行，黄金仍然具备配置的价值。

根据量化结果，配置方案中黄金比例从去年5%上升至15%左右水平，主要原因并非预期黄金未来上行幅度较大，而是在当前其他资产较低的收益预期下黄金持有机会成本较低，其低波动并可以分散组合风险的特点被放大，相应地，权重也得到显著上升。

我们基于全组合风险分散对冲的原则，而非博取更高收益的角度考虑，仍建议对黄金进行一定比例的配置。

风险提示：1.逆周期政策调整力度和节奏超预期，2.宏观经济大幅波动3.信用债风险进一步升级，4.金融、监管政策超预期收紧，5.美国方面更激进的对华政策，中美冲突升级，6.疫苗研发上市及推广进程不及预期，疫苗效果不及预期。