中信证券-长城汽车-601633-2020年业绩快报点评：Q4业绩超预期，盈利弹性值得期待-210126

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公司2020年实现归母净利润53.9亿元（同比+19.9%），其中2020Q4实现归母净利润28.05亿元（同比+78%），扣非归母净利润20.9亿元（+50%），超出市场预期。

2020Q4利润增量主要由第三代H6、大狗等车型贡献，而高盈利产品坦克300则将在2021年开始贡献盈利。

我们看好长城汽车通过个性化、差异化的产品，获得溢价能力，同时新能源、智能化有望提升公司估值。

维持长城汽车（A+H）“买入”评级。

20Q4归母净利润28.05亿元（同比+78%），超市场预期。

长城汽车发布业绩快报，2020年度实现未经审计（下同）营业收入1,032.83亿元（同比+23.6%），实现归母净利润53.92亿元（同比+19.9%），扣除非经常损益后，归母净利润达到39.72亿元（同比-0.37%）；其中20Q4实现归母净利润28.05亿元（同比+78%），扣非归母净利润20.9亿元（+50%），超出市场预期，我们预计公司非经常性损益主要以政府补贴为主。

公司股权激励解锁条件为2020年全年净利润40.5亿元，对应20Q4净利润最低要求15亿元，公司超额完成第一个行权期的股权激励解锁要求。

单车收入、利润改善明显，坦克系列预计将继续抬升公司盈利能力。

2020Q4长城汽车实现单车收入9.55万元，环比提升3700元，主要系因新产品换代后折扣收窄；单车收入同比-4,500元，主要由于欧拉黑猫等平价新能源车销售占比上升及WEY品牌SUV销售占比下降。

单车盈利能力方面，20Q4单车净利润0.65万元（同比+0.18万元，环比+0.15万元）；扣非单车净利润0.49万元（同比+0.07万元，环比-0.06万元）。

我们估计非经常性损益中有一部分为新能源车销售带来的政府补贴。

值得一提的是，公司的单车收入、利润提升，主要是第三代H6、哈弗大狗等车型贡献，而高盈利产品坦克300的销量将从2021年1月开始确认，因此并未对20Q4产生贡献。

展望2021，强势产品坦克300利润确定性提升，欧拉好猫有望打开一线城市纯电市场。

坦克300于12月17日正式公布价格并开启销售，定价17.58-21.38万元为公司产品价格区间带来向上的突破。

车型主打“硬派越野”，个性鲜明，跳出乘用车同质化竞争，有助公司重获溢价能力。

目前订单已超过1万，且高配车型订单占比很高，我们认为其销量稳定后将为公司带来可观的利润，预计单车净利润有望达到公司所有车型中最高水平。

另外，“复古轻奢”质感的纯电车欧拉好猫也于2020年11月上市，2020年12月销量2,000台，产销仍将持续爬坡，目前累计订单1万台以上。

我们认为这款车型，将在一、二线城市受到女性消费者的欢迎，有望成为10-15万的销量冠军，并成为继Model3、比亚迪汉、五菱宏光miniEV之后C端的爆款车型。

风险因素：新车型发布时间低于市场预期；新车销量不达预期；终端市场爆发价格战；与宝马合资的光束汽车合作进度不达预期投资建议：公司2020年EPS为0.59元，维持公司2021/22年EPS预测1.09/1.38元。

当前A股价格对应20/21/22年73.2/39.6/31.4倍PE；港股价格对应20/21/22年40/21.6/17.1倍PE。

我们看好公司坦克300等新产品带来的盈利能力的增强，同时智能化、电动化转型有助于公司估值提升。

维持长城汽车港股38.80港币目标价，维持长城汽车（A+H）“买入”评级。