华创证券-宝丰能源-600989-深度研究报告（二）：探讨宝丰的成长性与压倒性成本优势-210126

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未来两年新增产能大规模达产，公司再上新台阶。

截至2020年底，公司拥有810万吨/年原料煤、400万吨焦炭、120万吨烯烃、400万吨甲醇（烯烃配套）和78万吨精细化工品产能。

在建工程方面，300万吨煤焦化多联产项目预计2021年投产，宁东三期100万吨烯烃预计2022年底投产，内蒙古鄂尔多斯400万吨烯烃正处于环评申报等项目前期手续审批工作。

全部建成投产后，公司将形成从煤炭采掘洗选-焦化/气化-烯烃聚合全产业链布局，从原煤生产到精细化工品实现了低附加值到高技术含量产品的深度开发。

内蒙基地地处煤炭核心产区，成本优势突出。

公司内蒙基地位于鄂尔多斯市图克工业园，方圆100公里内有2亿吨煤炭产能，单吨原料煤运费较宁夏基地节省80元。

图克工业园交通便利，公路端直通国家级干线G65包茂高速和G18荣乌高速，铁路端外接大秦、朔黄和浩吉铁路货运专线直达烯烃下游主要需求地。

相较宁夏基地而言，以0.2元/吨运费计算，运往环渤海港的商品可节省300千米运距，单吨聚烯烃有60元/吨的成本优势。

DMTO工艺是主流选择，公司内蒙项目选用DMTO三代技术。

DMTO工艺是由中科院大连化物所研发的甲醇制烯烃工艺，因其双烯收率高和甲醇单耗少成为市场上主流选择。

目前DMTO工艺已发展到了第三代，三代技术采用新研制催化剂，不单设C4以上组分裂解单元减少投资规模，甲醇单耗约为2.62-2.66，同时单条烯烃产线从60万吨增加至100万吨，单吨烯烃投资成本显著降低，公司已与大连化物所签订协议，内蒙项目采用DMTO三代技术。

布油价格45美元以下时煤制烯烃难有利润，公司接近30美元。

煤制烯烃企业不仅面对同行竞争，还要面临油制烯烃的比较效应。

煤制法总投资额大带来的高额折旧和财务费用等固定成本无法随原料价格提高而降低。

当布伦特原油价格位于为45美元以下，煤制烯烃企业难于油制烯烃竞争。

公司作为头部企业，当煤价处于300-400元/吨，对应布油盈亏平衡点32-39美元/桶。

公司成本优势显著，内蒙项目投产后烯烃端可贡献近130亿元净利。

公司自产甲醇部分原料来自于焦炉气的回收利用。

甲醇成本较外部采购价格优势明显，2016-2018年单吨外采甲醇价格与自产成本的差值分别为609、753和810元。

自产甲醇比例越高，对应到烯烃端成本越低。

非原料部分，公司依靠自身的工程实力和园区一体化优势，烯烃装置总投资显著低于同行，对应到折旧和财务费用部分成本优势明显。

内蒙400万吨产线投产后，煤炭原料自给时单吨烯烃完全成本可做到4000元以下。

按照2019和2020年烯烃价格回测，内蒙煤矿在自给的情况下700万吨烯烃最多可赚近200亿元，煤炭完全外采的情况下也有年均约130亿以上的净利。

投资建议：考虑到焦化产业景气度回升，我们在2020Q3盈利预测的基础上将公司2020-2022年归母净利润预41亿元、49亿元和63亿元上调至48亿元、67亿元和72亿元，对应EPS依次为0.65、0.92和0.98元/股，考虑到公司远期的成长性，按照2022年业绩给予20倍PE，上调目标价至19.6元/股，维持“强推”评级。

风险提示：烯烃价格疲软，公司产能投放进度不及预期。