中信证券-森麒麟-002984-投资价值分析报告：高端路线+智能制造，轮胎新秀弯道超车-210126

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森麒麟是国内轮胎后起之秀，凭借产品性价比领先、配套“新零售”双渠道发力以及智能制造带来的成本优势，公司有望在轮胎行业洗牌的背景下实现快速扩张。

预计2021年公司将进入产能密集释放期，看好其业绩增长弹性。

我们预计2020-2022年公司EPS为1.50/2.07/2.72元，结合可比公司PE及EV/EBITDA估值，我们认为公司合理市值为310亿元（对应2021年23倍PE），对应目标价48元，首次覆盖，给予“买入”评级。

国内轮胎后起之秀，盈利能力引领行业。

公司主营乘用车用半钢胎，17寸及以上的大尺寸轮胎销量占比过半，主打美欧替换市场，产品销售均价相较国内头部企业高约1/4。

公司是行业内智能制造的先行者，单位收入所需生产工人数相较行业平均低约40%，产品一次合格率行业领先，投资成本相较传统制造低超20%。

价格端、成本端双优势使公司净利率、ROE引领行业。

产品性价比占优，配套、新零售为渠道增量。

公司产品性能比肩全球一二线，轮胎性能测试结果国内排名领先，但价格相较全球龙头低约10%~20%，性价比优势凸显。

渠道端公司深耕海外经销，与全球大型经销商形成稳定合作关系，2019年着力布局配套及国内“新零售”渠道，配套端定位国内外一线车厂，“新零售”端加速门店布局，形成未来渠道端主要增量。

新产能进入密集释放期，近三年业绩复合增速或超30%。

公司目前拥有半钢胎产能2200万条，青岛工厂拟通过智能化改造新增300万条产能有望于2021年投产；泰国工厂拟新增半钢胎产能600万条、全钢胎产能200万条也有望于2021年投产；此外公司规划在欧洲地区新设立第二个海外基地，规避贸易风险。

我们测算公司近三年业绩增速有望高于国内头部企业，高弹性增长可期。

顺应国产化替代趋势，进军航空轮胎市场。

我们测算中国民航用航空轮胎年需求约20万条，市场规模超10亿元。

随着飞机国产化及飞机零部件国产化的趋势逐步显现，由海外龙头垄断的航空轮胎市场有望面临洗牌。

公司经七年研发掌握航空胎核心技术，已拿到波音737NG、中国商飞ARJ21-700认证证书，随着8万条航空胎产能于2022年投产，公司新增长点逐步显现。

风险因素：行业竞争激烈导致产品价格大幅下滑；原材料价格大幅波动；新项目建设、产能释放不及预期；国际贸易摩擦风险。

投资建议：森麒麟是国内轮胎后起之秀，凭借产品性价比领先、配套“新零售”双渠道发力以及智能制造带来的成本优势，公司有望在轮胎行业洗牌的背景下实现快速扩张。

预计2021年公司将进入产能密集释放期，看好业绩增长弹性。

我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为9.75/13.43/17.66亿元，对应EPS分别为1.50/2.07/2.72元。

结合可比公司PE及EV/EBITDA估值，我们认为公司合理市值为310亿元（对应2021年23倍PE），对应目标价48元。

首次覆盖，给予“买入”评级。